核心觀點(diǎn)：

1.預(yù)期，源于現(xiàn)實(shí)。疫情已逝，政策似無(wú)再緊縮，然而近期房地產(chǎn)市場(chǎng)卻呈現(xiàn)二次探底跡象。開發(fā)商的信心固然有待恢復(fù)，但更根本性的問(wèn)題或許是：作為終端需求，老百姓的購(gòu)房預(yù)期是否出現(xiàn)顯著改變？對(duì)此，政策會(huì)如何響應(yīng)？

2.利率下行并沒(méi)引致地產(chǎn)改善，加之二手房掛牌量激增，或表明老百姓的購(gòu)房預(yù)期已不如從前。歷史來(lái)看，居民資產(chǎn)負(fù)債表的受損，能在很大程度上解釋利率因素?zé)o法解釋的銷售低迷。疫情雖過(guò)去，但資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)將是緩慢過(guò)程。

(資料圖片)

3.對(duì)于地產(chǎn)的中長(zhǎng)期趨緩，各界似有共識(shí)，尤其在老齡化加速等背景下。但從短期看，目前地產(chǎn)明顯偏離長(zhǎng)期均衡，或與前期部分趨嚴(yán)舉措沒(méi)有充分調(diào)整有關(guān)。無(wú)論是因城施策，還是促進(jìn)改善性需求的釋放，政策力度似仍弱于過(guò)往。

4.展望未來(lái)，房地產(chǎn)走弱與地方財(cái)政趨緊的關(guān)聯(lián)可能更加明顯。受此影響，各地因城施策的調(diào)整頻度或?qū)⒂兴涌?。但在“房住不炒”的政策基調(diào)下，單次調(diào)整幅度可能有限。地產(chǎn)趨弱和政策調(diào)整的預(yù)期博弈，還將在糾結(jié)中不斷持續(xù)。

正文：

近期房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)二次探底跡象。開發(fā)商的信心固然有待恢復(fù)，但更根本性的問(wèn)題或許是：作為終端需求，老百姓的購(gòu)房預(yù)期是否出現(xiàn)顯著改變？對(duì)此，政策會(huì)如何響應(yīng)？

一、購(gòu)房預(yù)期，是否已變？

歷史上，利率下行往往有助于商品房銷售改善。目前疫情已結(jié)束，房貸利率不斷降至歷史低位，但銷售仍在下滑。6月份三十大中城市商品房銷售面積同比為-11%（剔除基數(shù)效應(yīng)），較上月降幅擴(kuò)大約4個(gè)百分點(diǎn)。去年下半年以來(lái)二手房掛牌量激增，當(dāng)前已至歷史高位。諸多跡象表明，老百姓購(gòu)房意愿已不如從前。

圖1.利率雖下行，購(gòu)房意愿卻低迷

來(lái)源：貝殼，安居客，筆者測(cè)算

居民資產(chǎn)負(fù)債表的受損，能在很大程度上解釋利率無(wú)法解釋的銷售低迷。資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)是緩慢過(guò)程，取決于居民收支結(jié)構(gòu)的調(diào)整。疫情雖過(guò)去，但個(gè)人房貸違約率已連續(xù)兩月抬升至疫情以來(lái)高位，反映出居民資產(chǎn)負(fù)債表存在的問(wèn)題。特別地，當(dāng)存量房貸利率明顯高于一般貸款利率時(shí)，居民提前還貸意愿強(qiáng)烈。

圖2.地產(chǎn)為何二次探底？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

二、地產(chǎn)政策，還有空間？

地產(chǎn)偏離長(zhǎng)期均衡，也與前期部分趨嚴(yán)舉措沒(méi)有充分調(diào)整有關(guān)。購(gòu)房目標(biāo)為中大戶型的改善需求占比持續(xù)提升，已成為需求的主要部分。樂(lè)居最新調(diào)研顯示，有購(gòu)房需求人群中換房改善占比達(dá)3/4。首套房貸利率的加點(diǎn)下限有過(guò)兩次優(yōu)化，而二套房貸尚未調(diào)整。貝殼研究院數(shù)據(jù)也表明，二套房貸利率較首套的利差升至歷史高位。

圖3.政策有空間，尤其是釋放改善性需求

來(lái)源：WIND，貝殼，安居客，筆者測(cè)算

數(shù)據(jù)表明，諸多城市取消限購(gòu)后，其商品房銷售相較未取消城市確有改善，逆周期政策仍有效果。因城施策雖繼續(xù)，但力度弱于過(guò)往。本輪房?jī)r(jià)同比下跌城市占比處于歷史高位、銷售下行的最大跌幅和負(fù)增時(shí)長(zhǎng)均創(chuàng)歷史之最（2023年為兩年復(fù)合增速），但限購(gòu)城市占比卻仍保持在歷史均值左右。

圖4.因城施策繼續(xù)，但力度有限

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：下跌占比指70城二手房?jī)r(jià)同比下跌占比。

初步預(yù)測(cè)，商品房銷售未來(lái)存在月度同比轉(zhuǎn)負(fù)概率，全年增速約在零左右。土地出讓收入實(shí)現(xiàn)年初預(yù)算小幅正增長(zhǎng)目標(biāo)的難度明顯抬升。因城施策將有所加快，如首套房認(rèn)定等。值得一提的是，近期出現(xiàn)的“一區(qū)一策”，或折射出政策調(diào)整的審慎性。

三、基本結(jié)論

一是預(yù)期，源于現(xiàn)實(shí)。利率下行沒(méi)引致地產(chǎn)改善，加之二手房掛牌激增，表明老百姓的購(gòu)房意愿不如從前。歷史看，居民資產(chǎn)負(fù)債表的受損，能在很大程度上解釋利率無(wú)法解釋的銷售低迷。疫情雖過(guò)，但資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)是緩慢過(guò)程。

二是對(duì)于地產(chǎn)的中長(zhǎng)期趨緩，各界似有共識(shí)，尤其在老齡化加速等背景下。但從短期看，目前地產(chǎn)明顯偏離長(zhǎng)期均衡，或與前期部分趨嚴(yán)舉措沒(méi)有充分調(diào)整有關(guān)。無(wú)論是因城施策，還是促進(jìn)改善性需求的釋放，政策力度似仍弱于過(guò)往。

三是展望未來(lái)，房地產(chǎn)走弱與地方財(cái)政趨緊的關(guān)聯(lián)可能更加明顯。受此影響，各地因城施策的調(diào)整頻度或?qū)⒂兴涌?。但在“房住不炒”的政策基調(diào)下，單次調(diào)整幅度可能有限。地產(chǎn)趨弱和政策調(diào)整的預(yù)期博弈，還將在糾結(jié)中不斷持續(xù)。

【作者】伍戈：博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。高童、俞濤、曹海?。洪L(zhǎng)江證券研究員。李治慧、朱錕：實(shí)習(xí)研究員。