配置價(jià)值逐步顯現(xiàn)

上周A股市場(chǎng)情緒有所回暖，兩市日均成交額回升至9440億元。從估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等指標(biāo)判斷，當(dāng)前指數(shù)已回落至性價(jià)比較高區(qū)域，但能否趨勢(shì)性上行取決于經(jīng)濟(jì)修復(fù)和穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地情況。

上周A股企穩(wěn)反彈，市場(chǎng)情緒回暖。主要指數(shù)中僅上證50小幅下跌，兩市日均成交額也從前一周的8082億元回升至9440億元。隨著人民幣匯率貶值壓力緩解，北向資金從前一周的凈流出轉(zhuǎn)為凈流入50億元。

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穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期升溫

5月制造業(yè)和非制造業(yè)景氣度均出現(xiàn)小幅回落，提振市場(chǎng)需求仍是當(dāng)前主要任務(wù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，使得近期市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的預(yù)期升溫。從數(shù)據(jù)看，5月制造業(yè)PMI為48.8%，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)2個(gè)月處于收縮區(qū)間，主要分項(xiàng)亦出現(xiàn)回落。不同規(guī)模企業(yè)景氣度有所分化，大型企業(yè)率先企穩(wěn)，PMI小幅回升至臨界點(diǎn)50.0%，但中型、小型企業(yè)PMI繼續(xù)下滑，位于臨界點(diǎn)以下。產(chǎn)需兩端繼續(xù)放緩，生產(chǎn)指數(shù)下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至49.6%，新訂單指數(shù)下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至48.3%，均處于收縮區(qū)間。尤其是高耗能行業(yè)對(duì)整體指數(shù)造成拖累，化工、非金屬礦物制品、黑色金屬等行業(yè)生產(chǎn)和新訂單指數(shù)下滑至45.0%以下。新出口訂單指數(shù)為47.2%，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，顯示外需尚未回暖，出口仍承壓。從業(yè)人員指數(shù)為48.4%，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明制造業(yè)用工仍待提升。

圖為制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI走勢(shì)

由于大宗商品價(jià)格持續(xù)下行，市場(chǎng)需求偏淡，價(jià)格指數(shù)下行。主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為40.8%和41.6%，較上月下降5.6和3.3個(gè)百分點(diǎn)，原材料價(jià)格下滑幅度大于出廠價(jià)格。其中，石油煤炭、化工、黑色金屬等行業(yè)價(jià)格指數(shù)偏低。由于PMI價(jià)格分項(xiàng)和PPI走勢(shì)相關(guān)性較高，因此預(yù)計(jì)當(dāng)前PPI尚未觸底，5月PPI環(huán)比可能繼續(xù)下滑。原材料庫(kù)存指數(shù)為47.6%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)為48.9%，較上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，庫(kù)存持續(xù)去化，當(dāng)前國(guó)內(nèi)仍處于主動(dòng)去庫(kù)階段。4月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速回落至5.9%，較上月下降3.2個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)歷史庫(kù)存周期推演，同時(shí)考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)企業(yè)去庫(kù)壓力較大，本輪庫(kù)存或下半年觸底。

5月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.5%，較上月下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，但仍保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，非制造業(yè)景氣度好于制造業(yè)。分行業(yè)看，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)下降1.3個(gè)百分點(diǎn)至53.8%，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)下降5.7個(gè)百分點(diǎn)至58.2%。從高頻數(shù)據(jù)看，4月房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)明顯回落，且5月以來(lái)延續(xù)低位。根據(jù)30大中城市商品房銷售數(shù)據(jù)，5月日均銷售成交面積為41.1萬(wàn)平方米，在近年同期中，僅高于去年的27.9萬(wàn)平方米。

6月美聯(lián)儲(chǔ)或暫停加息

美非農(nóng)大超預(yù)期，就業(yè)仍然緊張。5月美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)33.9萬(wàn)人，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期的19.5萬(wàn)人，4月從25.3萬(wàn)人上修至29.4萬(wàn)人。分行業(yè)看，主要新增人數(shù)仍然集中于服務(wù)業(yè)，政府部門(mén)新增5.6萬(wàn)人，建筑業(yè)新增2.5萬(wàn)人，制造業(yè)減少0.2萬(wàn)人，制造業(yè)新增就業(yè)出現(xiàn)下降，反映出美國(guó)制造業(yè)復(fù)蘇有一定放緩。5月服務(wù)業(yè)新增25.7萬(wàn)人，其中教育和保健服務(wù)新增9.7萬(wàn)人，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)新增6.4萬(wàn)人，休閑和酒店業(yè)新增4.8萬(wàn)人，運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)新增2.4萬(wàn)人，較上月增幅明顯擴(kuò)大，出行繼續(xù)修復(fù)。

美國(guó)5月失業(yè)率為3.7%，高于市場(chǎng)預(yù)期的3.5%，前值為3.4%。失業(yè)率上行和新增非農(nóng)大增出現(xiàn)背離，主要原因在于統(tǒng)計(jì)口徑不同。非農(nóng)數(shù)據(jù)是通過(guò)企業(yè)調(diào)查統(tǒng)計(jì)得出的，失業(yè)率是通過(guò)家庭調(diào)查統(tǒng)計(jì)得出的。5月勞動(dòng)參與率為62.6%，連續(xù)3個(gè)月持平。5月平均時(shí)薪同比為4.3%，前值為4.4%，平均時(shí)薪環(huán)比為0.3%，前值為0.4%。雖然平均時(shí)薪同比、環(huán)比均出現(xiàn)放緩，但較疫情前仍處于相對(duì)高位，未來(lái)美國(guó)核心通脹仍有韌性，難以快速回落。4月美國(guó)職位空缺數(shù)從上月的974.5萬(wàn)人反彈至1010.3萬(wàn)人，職位空缺率從5.9%反彈至6.1%，也反映出就業(yè)市場(chǎng)依然強(qiáng)勁。

美國(guó)眾議院和參議院已經(jīng)通過(guò)投票，債務(wù)上限問(wèn)題基本解決。美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)這一不確定性暫時(shí)消除，短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好得以提振，但將對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性造成壓力，利率水平有上行可能。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，未來(lái)仍將在通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)中進(jìn)行抉擇。近期美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)分歧較大，6月可能跳過(guò)一次加息，但考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹韌性，不排除7月再次加息的可能，年內(nèi)降息空間不大。根據(jù)CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察，目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)6月將停止加息，7月再次加息25個(gè)基點(diǎn)，11月降息25個(gè)基點(diǎn)。

指數(shù)回落至底部區(qū)間

從估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等指標(biāo)看，目前指數(shù)已經(jīng)回落至相對(duì)底部區(qū)間。從估值看，截至6月2日，滬深300指數(shù)PE為11.85倍，處于近10年33.55%分位；上證50指數(shù)PE為9.75倍，處于近10年41.86%分位；中證500指數(shù)PE為25.65倍，處于近10年35.42%分位；中證1000指數(shù)PE為36.12倍，處于上市以來(lái)32.14%分位。雖然當(dāng)前估值水平和去年10月底相比仍有一定差距，但從歷史分位看，當(dāng)前估值水平已經(jīng)比較合理。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看，去年10月滬深300和上證50指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)突破2倍標(biāo)準(zhǔn)差位置，反映當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期較悲觀，但目前兩者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已回到1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，相對(duì)于債券，股票的配置價(jià)值逐步顯現(xiàn)。5月以來(lái)，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，使得美元兌離岸人民幣匯率破“7”，資金流出壓力加大。但近期人民幣匯率有所企穩(wěn)，貶值壓力緩解，北向資金重新回流，A股性比價(jià)回升。

綜上，5月以來(lái)，由于人民幣貶值、美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)等因素的影響，A股市場(chǎng)出現(xiàn)明顯調(diào)整。但此次調(diào)整后，風(fēng)險(xiǎn)釋放較為充分，從估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等指標(biāo)判斷，指數(shù)已經(jīng)回落至性價(jià)比較高的區(qū)域，下行空間不大。5月國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI繼續(xù)收縮，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能下降，推升了近期市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的預(yù)期。未來(lái)指數(shù)有望逐步企穩(wěn)，能否趨勢(shì)性上行取決于經(jīng)濟(jì)修復(fù)和穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地情況。受政策預(yù)期催化，以IH為代表的價(jià)值風(fēng)格有望反彈，但在經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)改變之前，IC、IM等成長(zhǎng)風(fēng)格仍然占優(yōu)。（作者單位：東吳期貨）