配置價值逐步顯現(xiàn)

上周A股市場情緒有所回暖，兩市日均成交額回升至9440億元。從估值和風險溢價等指標判斷，當前指數(shù)已回落至性價比較高區(qū)域，但能否趨勢性上行取決于經(jīng)濟修復和穩(wěn)增長政策落地情況。

上周A股企穩(wěn)反彈，市場情緒回暖。主要指數(shù)中僅上證50小幅下跌，兩市日均成交額也從前一周的8082億元回升至9440億元。隨著人民幣匯率貶值壓力緩解，北向資金從前一周的凈流出轉為凈流入50億元。

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穩(wěn)增長政策預期升溫

5月制造業(yè)和非制造業(yè)景氣度均出現(xiàn)小幅回落，提振市場需求仍是當前主要任務，經(jīng)濟復蘇基礎仍不穩(wěn)固，使得近期市場對穩(wěn)增長政策的預期升溫。從數(shù)據(jù)看，5月制造業(yè)PMI為48.8%，較上月下降0.4個百分點，連續(xù)2個月處于收縮區(qū)間，主要分項亦出現(xiàn)回落。不同規(guī)模企業(yè)景氣度有所分化，大型企業(yè)率先企穩(wěn)，PMI小幅回升至臨界點50.0%，但中型、小型企業(yè)PMI繼續(xù)下滑，位于臨界點以下。產需兩端繼續(xù)放緩，生產指數(shù)下降0.6個百分點至49.6%，新訂單指數(shù)下降0.5個百分點至48.3%，均處于收縮區(qū)間。尤其是高耗能行業(yè)對整體指數(shù)造成拖累，化工、非金屬礦物制品、黑色金屬等行業(yè)生產和新訂單指數(shù)下滑至45.0%以下。新出口訂單指數(shù)為47.2%，較上月下降0.4個百分點，顯示外需尚未回暖，出口仍承壓。從業(yè)人員指數(shù)為48.4%，較上月下降0.4個百分點，說明制造業(yè)用工仍待提升。

圖為制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI走勢

由于大宗商品價格持續(xù)下行，市場需求偏淡，價格指數(shù)下行。主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為40.8%和41.6%，較上月下降5.6和3.3個百分點，原材料價格下滑幅度大于出廠價格。其中，石油煤炭、化工、黑色金屬等行業(yè)價格指數(shù)偏低。由于PMI價格分項和PPI走勢相關性較高，因此預計當前PPI尚未觸底，5月PPI環(huán)比可能繼續(xù)下滑。原材料庫存指數(shù)為47.6%，較上月下降0.3個百分點，產成品庫存指數(shù)為48.9%，較上月下降0.5個百分點，庫存持續(xù)去化，當前國內仍處于主動去庫階段。4月工業(yè)企業(yè)產成品庫存同比增速回落至5.9%，較上月下降3.2個百分點。根據(jù)歷史庫存周期推演，同時考慮到當前經(jīng)濟的溫和復蘇態(tài)勢，預計企業(yè)去庫壓力較大，本輪庫存或下半年觸底。

5月非制造業(yè)商務活動指數(shù)為54.5%，較上月下降1.9個百分點，但仍保持擴張態(tài)勢，非制造業(yè)景氣度好于制造業(yè)。分行業(yè)看，服務業(yè)商務活動指數(shù)下降1.3個百分點至53.8%，建筑業(yè)商務活動指數(shù)下降5.7個百分點至58.2%。從高頻數(shù)據(jù)看，4月房地產銷售出現(xiàn)明顯回落，且5月以來延續(xù)低位。根據(jù)30大中城市商品房銷售數(shù)據(jù)，5月日均銷售成交面積為41.1萬平方米，在近年同期中，僅高于去年的27.9萬平方米。

6月美聯(lián)儲或暫停加息

美非農大超預期，就業(yè)仍然緊張。5月美國非農新增就業(yè)33.9萬人，大幅高于市場預期的19.5萬人，4月從25.3萬人上修至29.4萬人。分行業(yè)看，主要新增人數(shù)仍然集中于服務業(yè)，政府部門新增5.6萬人，建筑業(yè)新增2.5萬人，制造業(yè)減少0.2萬人，制造業(yè)新增就業(yè)出現(xiàn)下降，反映出美國制造業(yè)復蘇有一定放緩。5月服務業(yè)新增25.7萬人，其中教育和保健服務新增9.7萬人，專業(yè)和商業(yè)服務新增6.4萬人，休閑和酒店業(yè)新增4.8萬人，運輸倉儲業(yè)新增2.4萬人，較上月增幅明顯擴大，出行繼續(xù)修復。

美國5月失業(yè)率為3.7%，高于市場預期的3.5%，前值為3.4%。失業(yè)率上行和新增非農大增出現(xiàn)背離，主要原因在于統(tǒng)計口徑不同。非農數(shù)據(jù)是通過企業(yè)調查統(tǒng)計得出的，失業(yè)率是通過家庭調查統(tǒng)計得出的。5月勞動參與率為62.6%，連續(xù)3個月持平。5月平均時薪同比為4.3%，前值為4.4%，平均時薪環(huán)比為0.3%，前值為0.4%。雖然平均時薪同比、環(huán)比均出現(xiàn)放緩，但較疫情前仍處于相對高位，未來美國核心通脹仍有韌性，難以快速回落。4月美國職位空缺數(shù)從上月的974.5萬人反彈至1010.3萬人，職位空缺率從5.9%反彈至6.1%，也反映出就業(yè)市場依然強勁。

美國眾議院和參議院已經(jīng)通過投票，債務上限問題基本解決。美國債務上限危機這一不確定性暫時消除，短期市場風險偏好得以提振，但將對市場流動性造成壓力，利率水平有上行可能。對于美聯(lián)儲而言，未來仍將在通脹、經(jīng)濟增長、金融危機風險中進行抉擇。近期美聯(lián)儲官員表態(tài)分歧較大，6月可能跳過一次加息，但考慮到美國經(jīng)濟和通脹韌性，不排除7月再次加息的可能，年內降息空間不大。根據(jù)CME美聯(lián)儲觀察，目前市場預計6月將停止加息，7月再次加息25個基點，11月降息25個基點。

指數(shù)回落至底部區(qū)間

從估值和風險溢價等指標看，目前指數(shù)已經(jīng)回落至相對底部區(qū)間。從估值看，截至6月2日，滬深300指數(shù)PE為11.85倍，處于近10年33.55%分位；上證50指數(shù)PE為9.75倍，處于近10年41.86%分位；中證500指數(shù)PE為25.65倍，處于近10年35.42%分位；中證1000指數(shù)PE為36.12倍，處于上市以來32.14%分位。雖然當前估值水平和去年10月底相比仍有一定差距，但從歷史分位看，當前估值水平已經(jīng)比較合理。從風險溢價看，去年10月滬深300和上證50指數(shù)風險溢價突破2倍標準差位置，反映當時市場預期較悲觀，但目前兩者的風險溢價已回到1倍標準差附近，相對于債券，股票的配置價值逐步顯現(xiàn)。5月以來，美元指數(shù)持續(xù)走強，同時國內經(jīng)濟延續(xù)溫和復蘇態(tài)勢，使得美元兌離岸人民幣匯率破“7”，資金流出壓力加大。但近期人民幣匯率有所企穩(wěn)，貶值壓力緩解，北向資金重新回流，A股性比價回升。

綜上，5月以來，由于人民幣貶值、美國債務上限危機等因素的影響，A股市場出現(xiàn)明顯調整。但此次調整后，風險釋放較為充分，從估值和風險溢價等指標判斷，指數(shù)已經(jīng)回落至性價比較高的區(qū)域，下行空間不大。5月國內制造業(yè)PMI繼續(xù)收縮，經(jīng)濟復蘇動能下降，推升了近期市場對穩(wěn)增長政策的預期。未來指數(shù)有望逐步企穩(wěn)，能否趨勢性上行取決于經(jīng)濟修復和穩(wěn)增長政策落地情況。受政策預期催化，以IH為代表的價值風格有望反彈，但在經(jīng)濟溫和復蘇態(tài)勢改變之前，IC、IM等成長風格仍然占優(yōu)。（作者單位：東吳期貨）