圖片來源 @視覺中國

文 | 表外表里，作者 | 赫晉一、張冉冉、周霄、陳子儒，編輯 | 付曉玲、曹賓玲、Reno

(相關(guān)資料圖)

一直被視為 " 爛生意 " 的長視頻，終于揚(yáng)眉吐氣了。

從《狂飆》到《漫長的季節(jié)》，口碑流量雙豐收；《大偵探 8》也登上綜藝排行榜 Top1，打破 " 綜 N 代 " 疲軟魔咒。

平臺業(yè)績隨之漸入佳境，騰訊視頻自曝接近盈虧平衡點(diǎn)；愛奇藝更是已連續(xù) 4 個(gè)季度實(shí)現(xiàn)運(yùn)營盈利。

股價(jià)表現(xiàn)也可圈可點(diǎn)，幾大平臺從去年 10 月開始明顯反彈，芒果翻了一番，愛奇藝則較去年低點(diǎn)狂飆超過 380%。

業(yè)績和股價(jià)如此妖嬈，市場紛紛 " 真香 " 起來，且看好邏輯大致分為兩派：

一種認(rèn)為爆款是流量密碼。比如，摩根士丹利等對愛奇藝的評級，即基于劇集觀看量和用戶增長帶來業(yè)績上漲。

另一種則是 "IP論"，堅(jiān)持 IP 能通過多種內(nèi)容衍生持續(xù)放大價(jià)值，類似于漫威、迪士尼。

這些觀點(diǎn)一定程度上解釋了長視頻過去的發(fā)展邏輯，但放在當(dāng)下，似乎不太適配：

· 爆款邏輯優(yōu)等生奈飛，交上了 " 十年最差財(cái)報(bào) "，《黑暗榮耀》等劇集大火依然未能使其提速。

· IP 贏家迪士尼，也出現(xiàn)了流媒體業(yè)務(wù)會(huì)員增速下滑的局面。

基于此，是時(shí)候給長視頻行業(yè)換套邏輯了。

而觀察到國內(nèi)影視行業(yè)已經(jīng)出清多年，我們對煤炭、水泥、生豬等行業(yè)多輪出清歷史進(jìn)行了復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)本輪長視頻平臺熱度暴漲，或許與供給出清接近拐點(diǎn)有關(guān)。

本文將從 " 供給側(cè)出清 " 的維度，對長視頻行業(yè)的投資邏輯進(jìn)行探究：

· 供給出清之時(shí)，就是值得關(guān)注之日

· 需求增長或相對企穩(wěn)，才是明確的買入信號

· 行業(yè)補(bǔ)充產(chǎn)能的難度，決定投資倉位的大小

供給出清之時(shí)，就是值得關(guān)注之日

" 我很懷念煤老板當(dāng)投資人的日子，我經(jīng)歷過各種投資人，房地產(chǎn)商到現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，最好的是煤老板。"

2018 年，編劇汪海林的這段話，被 " 苦國產(chǎn)劇爛片當(dāng)?shù)谰靡?" 的網(wǎng)友，捧成了年度熱梗之一。

彼時(shí)，大家共鳴的點(diǎn)在于：煤老板們特別尊重專業(yè)人士，一點(diǎn)不干預(yù)內(nèi)容。

但其實(shí)，煤老板們淡出投資圈的原因，對那時(shí)的長視頻行業(yè)更有借鑒意義。

2009 年，" 四萬億 " 刺激政策猶如天降紅包，經(jīng)濟(jì)回暖，煤炭供需兩旺，各煤企開足馬力生產(chǎn)；同時(shí)，售價(jià)也一路走高。

借此，煤老板們的財(cái)富快速崛起。比如，山西煤炭大亨邢利斌 2009 年迎來財(cái)富值的頂峰——身價(jià)達(dá)到 60 億元。

坐擁財(cái)富后，他們花錢程度驚人：不僅拿著現(xiàn)金砸向豪宅、豪車和股市；還大手筆投資娛樂圈。

然而盛極時(shí)刻，衰退來襲。

2012 年之后，歐債危機(jī)疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩，曾經(jīng)的高庫存變成了危機(jī)和壓力——煤炭的企業(yè)庫存、港口庫存、電廠庫存處于高位，企業(yè)紛紛降價(jià)去庫存。

煤炭行業(yè)陷入 10 年來的首度虧損，各地煤礦關(guān)停成潮。而 2016 年，政策推動(dòng)行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去產(chǎn)能進(jìn)一步加速。

數(shù)據(jù)顯示，2014-2018 年，小型礦井（產(chǎn)能低于 30 萬噸 / 年）數(shù)量占比從 77% 下降至 52%，產(chǎn)能占比也從 16% 下降到 7%。

與此同時(shí)，環(huán)保管控也愈燒愈激烈，要求煤炭消費(fèi)在能源結(jié)構(gòu)中的比重下調(diào)。

一邊持續(xù)虧損，一邊前景不明，仍在支撐的企業(yè)投入意愿大打折扣?？梢钥吹?，煤企的資本支出連續(xù) 5 年下滑。

以上種種限制疊加，使得煤炭產(chǎn)量持續(xù)下滑，2016 年產(chǎn)量甚至同比收縮約 10%。這樣的產(chǎn)量下滑短期內(nèi)難以補(bǔ)足，供給受限明顯。

自顧不暇的煤老板們，自然沒心思逐夢娛樂圈了。如汪海林就在講話的結(jié)尾提到：" 我們特別呼喚他們再回來，但現(xiàn)在煤炭企業(yè)也不景氣。"

而其發(fā)出呼吁的時(shí)候，也是長視頻行業(yè)產(chǎn)能出清加劇的時(shí)候。

2017 年開始，政策對影視行業(yè)的監(jiān)管愈發(fā)嚴(yán)格，限古令、限外令、限集令等政策相繼出臺，發(fā)行不確定性持續(xù)攀升（懂的都懂）。

在此背景下，影視賽道風(fēng)向大轉(zhuǎn)。

如復(fù)星時(shí)尚高管提到：" 有些影片不知不覺就會(huì)受影響，那些之前看起來可投可不投的項(xiàng)目，現(xiàn)在一般都不投了。"

愛奇藝2018Q2 電話會(huì)議表示：現(xiàn)在采購的劇已到飽和狀態(tài)，2019 年采購內(nèi)容數(shù)量會(huì)下降。

也就是投資方和下游渠道方，都在縮減預(yù)算。如此需求回落，行業(yè)產(chǎn)能過剩情況愈發(fā)嚴(yán)重。

舉例來說，《遇見王瀝川》的出品方南廣影視，2019 年庫存的 25 部影視劇，多數(shù)的庫齡都在 3 年以上。

高庫存嚴(yán)重影響資金周轉(zhuǎn)，導(dǎo)致各大影視公司普遍抓緊出貨變現(xiàn)。如正栩影視 2020Q3 財(cái)報(bào)顯示：為改善業(yè)績波動(dòng)狀況，公司積極推進(jìn)庫存劇上市。

大力促銷加劇了價(jià)格競爭，頭部內(nèi)容單集售價(jià)從 2018 年接近 1500 萬元，跌至 600-800 萬，腰部內(nèi)容單集已經(jīng)跌破 100 萬元。

整個(gè)影視板塊陷入利潤腰斬困境，大量公司被出清。

國家廣電數(shù)據(jù)顯示，2018 年國內(nèi)持有《電視劇制作許可證（甲種）》的機(jī)構(gòu)為 113 家，2022 年已縮減至 41 家。

而活下來的公司，面對不確定性極強(qiáng)的行業(yè)環(huán)境，同樣投入意愿不高。

去年底騰訊內(nèi)部大會(huì)上，馬化騰對騰訊視頻指示道，" 以前有些中不溜湫的劇，我們也愿意投資，現(xiàn)在就要想一想了。"

愛奇藝2022Q4 也是類似表述：為了實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長，2023 年公司將審慎評估新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

而歡瑞世紀(jì)、華策影視、慈文傳媒等影視制作公司，也紛紛聲明表示：嚴(yán)控新項(xiàng)目的開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，提升運(yùn)營效率仍是當(dāng)前的重要任務(wù)。

這樣一來，可以看到 2022 年前三季度全國拍攝制作電視劇備案公示的數(shù)量，同比下降 3%；取得發(fā)行許可證的劇集數(shù)量，合計(jì)降低 9%。

新增供給持續(xù)下滑，觀眾 " 劇荒 " 嚴(yán)重。

可以看到，口碑老劇被盤了又盤—— 2022 年，全網(wǎng)劇集正片有效播放量同比下滑 2%，而老劇有效播放量卻逆勢同比增長 10%。

顯然，長視頻行業(yè)供給出清的拐點(diǎn)表征已經(jīng)出現(xiàn)：企業(yè)持續(xù)投入意愿降低、供給受限，進(jìn)入值得追蹤和關(guān)注的時(shí)刻。至于何時(shí)出手，需要更多的信號。

需求增長或相對企穩(wěn)，才是明確的買入信號

2016 年初，就在煤炭行業(yè)加快淘汰落后產(chǎn)能、持續(xù)收縮供給的時(shí)候，煤炭價(jià)格出現(xiàn)大幅上升。

原因很簡單，彼時(shí)政策出臺一系列措施刺激經(jīng)濟(jì)增長，房地產(chǎn)、制造業(yè)等投資增速持續(xù)回升，拉動(dòng)電力、鋼鐵和建材用煤需求不斷上漲。

" 遲來 " 的需求遇到受限的供給，造成煤荒現(xiàn)象，引爆了煤價(jià)。

回到長視頻行業(yè)來說，目前也出現(xiàn)了類似的信號。

2020 年 11 月 -2022 年 8 月，三大平臺分別多次上調(diào)會(huì)員價(jià)格，月度會(huì)員（非連續(xù)）從 20 元左右，集體邁入 30 元大關(guān)。

而在最近的一次漲價(jià)中，平臺的付費(fèi)用戶數(shù)不降反增。

以愛奇藝為例，2020、2021 年的兩次調(diào)價(jià)，當(dāng)季會(huì)員數(shù)都出現(xiàn)下滑；而 2022 年底漲價(jià)時(shí)，2022Q4 的會(huì)員數(shù)卻是逆勢增長的。

形勢逆轉(zhuǎn)的原因，與用戶對長視頻的態(tài)度有關(guān)。

2020 年疫情期間，大家有大把空閑時(shí)間消遣，但事實(shí)上，電視劇的消費(fèi)情況卻不如往年。如下圖，優(yōu)愛騰三家的平均日使用時(shí)長，出現(xiàn)不同程度的下滑。

之所以會(huì)這樣，是短視頻高歌猛進(jìn)的沖擊。

騰訊視頻高管說道，" 短視頻的用戶已經(jīng)達(dá)到了長視頻的 3 倍，長視頻賽道不斷被壓縮。"

甚至，業(yè)內(nèi)某種程度陷入一種 " 悲觀 " 情緒：用戶可能不再需要觀看長視頻。比如，愛奇藝2022Q4 電話會(huì)議中說道：前幾年業(yè)內(nèi)部分參與者，普遍懷疑影視長內(nèi)容是否是用戶剛性需求。

但現(xiàn)實(shí)證明，長視頻仍是用戶的消費(fèi)剛需——只要有爆款好劇，用戶就會(huì)看，并且愿意為好內(nèi)容充值。

舉例來說，去年大熱的《夢華錄》開啟 18 元的大結(jié)局點(diǎn)映禮，預(yù)約人數(shù)接近 77 萬，保守估計(jì)給平臺帶來了超百萬收益。

其實(shí)不止長視頻，用戶逐漸傾向于為質(zhì)量買單的行為，在很多行業(yè)都上演過。

以白酒為例，近幾年整體需求縮減—— 2022 年相較 2016 年，產(chǎn)量減少一半，但銷售收入是增長的。原因是消費(fèi)升級帶動(dòng)中高端白酒的需求不斷增長。

類比到長視頻行業(yè)，2017 年之后，伴隨政策持續(xù)規(guī)范內(nèi)容題材和創(chuàng)作流程，內(nèi)容精品化趨勢明顯。

以 2020 年為例，豆瓣 7 分以上網(wǎng)劇數(shù)量達(dá) 52 部，同比提升 41%。同時(shí)，電影的豆瓣加權(quán)平均分，也不斷上升。

如此優(yōu)質(zhì)內(nèi)容持續(xù)供給，用戶審美逐漸建立，內(nèi)容消費(fèi)升級明顯。

在年初《人世間》《開端》，三四季度《蒼蘭訣》《卿卿日常》《風(fēng)吹半夏》等爆劇連番推出下，愛奇藝2022 年劇集正片有效播放份額同比提升 3.0%，其中劇集會(huì)員內(nèi)容播放份額 42.4%，同比提升 6.1%。

優(yōu)酷也一樣，《點(diǎn)燃我，溫暖你》《幸福到萬家》《沉香如屑 · 沉香重華》等劇集，拉動(dòng)其 2022 年劇集正片有效播放量提升 2%。

不止于此，用戶對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的需求天花板，還在不斷提升。

比如，今年《狂飆》的各項(xiàng)指標(biāo)，再次打破了愛奇藝的歷史記錄：熱度峰值、日均播放時(shí)長、會(huì)員收入等均位列平臺歷史第一。

這個(gè)情況，其實(shí)在以爆款著稱的奈飛身上已被驗(yàn)證多回。

其首部自制劇集《紙牌屋》推出之后大獲成功，僅 2013 年第一季度就拉動(dòng)奈飛新增用戶 300 萬。而 2021 年上線的《魷魚游戲》，則一個(gè)季度新增付費(fèi)用戶 438 萬。

總的來說，持續(xù)的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容教育，讓用戶對長視頻的審美逐漸形成，并進(jìn)一步激發(fā)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容需求。而這是進(jìn)場節(jié)點(diǎn)的關(guān)鍵信號。

事實(shí)上，今年以來 " 私募魔女 " 李蓓也曾基于供給側(cè)出清的理論，在房地產(chǎn)領(lǐng)域持續(xù)唱多。

她認(rèn)為，現(xiàn)在的地產(chǎn)就好像 2016 年年初的煤炭股——供給側(cè)出清，需求端剛剛開始觸底回升，是 " 十年一遇 " 級別的投資機(jī)會(huì)。

但從具體股價(jià)表現(xiàn)來看，萬科等沒有爆雷的房企，股價(jià)依然還在延續(xù)下跌態(tài)勢。

問題就出在對需求的理解有偏差，其實(shí)當(dāng)下房地產(chǎn)的需求下滑速度，是高于供給下滑速度的，即使供給側(cè)出清嚴(yán)重，也難出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況。所以，短期內(nèi)投資的轉(zhuǎn)折點(diǎn)并沒有到來。

與之相比，出現(xiàn)明確需求增長的長視頻行業(yè)，股價(jià)上已有所體現(xiàn)。站在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，需要思考的是接下來以什么姿勢入場。

補(bǔ)充產(chǎn)能的難度，決定倉位大小

開年以來，長視頻行業(yè)似乎被謙虛的氛圍籠罩。

優(yōu)酷高管在內(nèi)部強(qiáng)調(diào)，" 現(xiàn)在優(yōu)酷不會(huì)追求一味的‘大’，而是將錢花在更有價(jià)值的內(nèi)容上。"

愛奇藝CEO 龔宇也在采訪中講到：" 騰訊視頻做古裝甜寵劇，有一陣做得非常多、非常好，然后我們就去做了，但后來我們決定不做了，因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)并不擅長。"

謙讓背后反映的是，新增供給可能無法在短期內(nèi)提升。

這是經(jīng)歷過供給出清后的普遍情況，畢竟大家都要經(jīng)歷一個(gè)產(chǎn)能建設(shè)周期。不過，不同行業(yè)補(bǔ)能的難度是有差異的。

比如，水泥行業(yè)生產(chǎn)工藝簡單，停產(chǎn)不會(huì)造成機(jī)器損耗和資源浪費(fèi)，產(chǎn)能可以隨時(shí)關(guān)停、隨時(shí)補(bǔ)充到位。

生豬行業(yè)則不同，育苗、育仔和育肥過程都需要時(shí)間，要吃上新一茬豬肉，得等上近 1.5 年。

而產(chǎn)能建設(shè)周期越長，意味著供給受限時(shí)間越長，一旦供需接上，回報(bào)來勢洶洶。

可以看到，海螺水泥 2015 年產(chǎn)能恢復(fù)階段，股價(jià)漲幅為 2 倍多；而牧原股份在 2018 年的豬周期中，股價(jià)漲幅將近 10 倍。

回到長視頻行業(yè)，補(bǔ)能難度究竟有多大呢？我們回歸影視制作本身來看看。

眾所周知，長視頻行業(yè)是資本撐起的燒錢行當(dāng)。比如，騰訊視頻副總裁孫忠懷曾直言：" 我們呢，別的沒有，就有一顆真心，還有錢 "。

此前資本為王的投資環(huán)境下，影視內(nèi)容制作有一套 " 大 IP + 大明星 + 大制作 = 電視劇爆款 " 的爆款模型，可視化地告知業(yè)內(nèi)玩家怎么成功。

但現(xiàn)在，資本投入意愿下降，降本增效、減虧盈利成為各家第一經(jīng)營法則。同時(shí)，決定劇集市場表現(xiàn)的，更偏向質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)。

這樣一來，無資本、公式可依賴，大家主觀上通常會(huì)選擇自己更擅長的內(nèi)容方向，畢竟成功概率更高。

如此就不難理解，為何業(yè)內(nèi)的經(jīng)理人們突然謙虛了起來。大家只是選擇了更理性的做法：基于已經(jīng)形成的差異化內(nèi)容，在自己的優(yōu)勢賽道內(nèi)，才更能實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)。畢竟經(jīng)理人也只是高級打工仔，同樣逃不出 KPI 考核。

而這樣的差異化形成，一定程度會(huì)影響到從業(yè)人員（藝人、編劇、導(dǎo)演等）的選擇。

可以看到，過去為了追逐片酬，梁朝偉這樣的大咖，也有為流量明星站臺的時(shí)候。但近幾年風(fēng)向大轉(zhuǎn)——相比報(bào)酬，大家開始更看重平臺、內(nèi)容。

以綜藝來說，芒果的片酬比其他平臺要少很多，比如《披荊斬棘的哥哥》中，港臺藝人酬勞僅在三到五百萬之間，但很多人愿意嘗試。

劇集方面，愛奇藝高級副總裁戴瑩曾在采訪中提到：" 迷霧劇場 " 演員的片酬是有上限的。但有消息稱，朱一龍為了入局迷霧劇場，不僅自降片酬，還和愛奇藝簽了短約。

究其根本，一方面，隨著對上游影視制作的滲透加深：長視頻平臺以自制、定制的方式占據(jù)了行業(yè)內(nèi)約 6、7 成的生產(chǎn)力，話語權(quán)大增，對成本的控制力增強(qiáng)。

另一方面，限薪令后，演員們薪酬普降，工作逐漸轉(zhuǎn)向 " 從長計(jì)議 "。

畢竟就表現(xiàn)來看，綜藝強(qiáng)勁的芒果 TV，在行業(yè)疲軟的 2023 年初，市占率逆勢提升達(dá)到 32.2%，綜藝優(yōu)勢繼續(xù)增強(qiáng)。劇集維度，2022 年 TOP20 劇集中，愛奇藝懸疑刑偵、現(xiàn)實(shí)題材的有 14 部，其中《罰罪》《人世間》《風(fēng)吹半夏》等熱度破萬；優(yōu)酷則是古裝、甜寵占據(jù) 12 席，其中五部熱度破萬。

藝人擠進(jìn)平臺的 " 舒適區(qū) " 賽道，意味著可以借此提高身價(jià)，在未來更有錢途。

以《狂飆》為例，大爆之后，演員片酬大幅提升——《狂飆》制片人吳鵬透露：張頌文之前片酬可能在 500 萬左右，下部戲應(yīng)該能破千萬。另外，劇內(nèi)角色基本都接到了商務(wù)代言。

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也就是說，限薪令下，以往流量論的一錘子買賣（單次博弈）不再行得通；而在各平臺逐漸形成差異化競爭格局的基礎(chǔ)上，演員被迫轉(zhuǎn)變?yōu)槎啻魏献鞯拈L續(xù)思維（重復(fù)博弈）。

這樣的長期價(jià)值指引下，演員在各個(gè)平臺之間的流動(dòng)性，一定程度會(huì)減弱。

而內(nèi)容制作方和工作室的情況，也是類似——優(yōu)質(zhì)的 IP 資源、劇集資源，都會(huì)流向成功概率更高的地方。各個(gè)工作室或經(jīng)紀(jì)公司與各平臺，往往也是穩(wěn)定合作的關(guān)系。

總的來看，資本投入意愿下降，疊加演員、工作室等生產(chǎn)要素流動(dòng)性降低，意味著行業(yè)的差異化路線，短期之內(nèi)難以被打破——優(yōu)愛騰 B 基于各自的經(jīng)驗(yàn)和稟賦，已經(jīng)形成了擅長的內(nèi)容品類。而內(nèi)容維度不同，即便各平臺之間的用戶重疊度最高達(dá) 65%，但各家的會(huì)員付費(fèi)率、用戶時(shí)長卻都能同步增長。這樣一來，各家在自身優(yōu)勢內(nèi)容的利基市場內(nèi)，形成一定的范圍經(jīng)濟(jì)，收入隨之齊齊優(yōu)化。

而這進(jìn)一步抑制了各家平臺想 " 侵入對家領(lǐng)地 " 的欲望。畢竟各平臺獨(dú)播占比，都在進(jìn)一步提升。

當(dāng)然，這樣的相對穩(wěn)定狀態(tài)，窗口期是有限的。

從復(fù)盤來看，行業(yè)景氣度、資本（風(fēng)險(xiǎn)偏好）、行業(yè)內(nèi)非理性競爭等，都會(huì)引起行業(yè)很大變數(shù)。比如，2015 年前后 BAT 的介入，千億資金燒出長視頻平臺三足鼎立。

因此，一旦利潤集中轉(zhuǎn)好、競爭環(huán)境更優(yōu)化以后，大概率會(huì)再起風(fēng)云。

在這之前各家要想不被偷襲，" 護(hù)城河 " 建設(shè)就不能停，即通過持續(xù)夯實(shí)自身的差異化優(yōu)勢。而產(chǎn)能重建和釋放的便捷程度，決定著窗口期的長短，也決定了倉位的大小。

小結(jié)

經(jīng)過了供給出清中，你死我活的低價(jià)競爭、企業(yè)倒閉潮后，各長視頻平臺的軍備競賽似乎被按下了暫停鍵——投入意愿降低，供給受限。

當(dāng)這遇到用戶對長視頻的剛性需求逐漸清晰，審美水平悄然拔高，長視頻投資的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，有了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

再加上行業(yè)內(nèi)資本、演員等生產(chǎn)要素流動(dòng)性降低，短期內(nèi)各平臺可以在差異化內(nèi)容賽道里 " 占山為王 "，大賺利基市場的錢。

不過，當(dāng)下的肥美可能只是暫時(shí)的，一旦環(huán)境有變，或戰(zhàn)火再起。

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