文 | 海豚投研

北京時間 8 月 4 日美股盤后，美國版 " 支付寶 " Block（SQ.US）公布了 2023 年二季度財報，整體來看公司在營收和利潤指標上都符合或略高于預期，并沒有明顯的 " 雷點 "，但盤后股價卻大跌超 13%，海豚君認為合格的財務數(shù)據(jù)外，實際經(jīng)營數(shù)據(jù)的滑坡可能是下跌的主要緣由，要點如下：

(資料圖)

1、營收增長四平八穩(wěn)：Block 本季實現(xiàn)總營收 55.4 億美元，同比增長 26%，明顯超出預期的 51.2 億。但超預期來源的主要是比特幣交易業(yè)務，剔除比特幣后的核心收入為 31.4 億，同比增長 20%，和市場預期基本一致。而分板塊來看，兩個核心業(yè)務板塊的營收表現(xiàn)從預期差來看也并不差：

① 主要 2B 的 Square 板塊實現(xiàn)營收 19.3 億美元，同比增長了 12%，和市場預期的 19.2 基本一致；

② 而 2C 的 Cash App 板塊剔除比特幣業(yè)務后，實現(xiàn)營收 11.7 億，同比增長 39%，小超市場預期的 11.3 億。

2、利潤也并不算差：利潤層面，公司最關(guān)注的毛利潤本季為 18.7 億，同比增長了近 27%，同樣略高于預期的 18.1 億。而分板塊來看，Square 和 Cash App 各自的毛利同樣是小超預期的，也沒有明顯的缺陷。

費用支出上，相比總營收（ex. BTC）20% 和總毛利 27% 的同比增速，公司本季總經(jīng)營費用近 20 億美元，同比增長了 19%，略低于收入和毛利的增速，可見費用支出也相對穩(wěn)健。

細分來看，本季管理費用確認了約 1 億美元的收購減值費用（主要是收購歐洲支付品牌 Verse 以及海外子品牌 Clearpay 的資產(chǎn)減值），導致管理費用同比來看明顯增加。而銷售和研發(fā)費用則和營收增速放緩的趨勢基本匹配。

因此，公司的經(jīng)營虧損本季雖又環(huán)比擴大到了 1.33 億，但也只略高于預期 1.29 億的虧損。且其中有超 1 億的虧損是來自收購和減值費用。若剔除股權(quán)激勵費用，和資產(chǎn)減值、收購費用等非經(jīng)常性項目后，海豚君計算的公司 non-gaap 經(jīng)營利潤為 2.86 億元，實際相比上季是略微增長的。

3、關(guān)鍵業(yè)務指標增長停滯：因此從營收、利潤等各項財務指標來看 Block 本季的業(yè)績并沒有明顯的缺點。但幾個關(guān)鍵的運營數(shù)據(jù)卻都出現(xiàn)了增長明顯放緩乃至停滯的問題。

① 首先，影響公司支付手續(xù)費收入的關(guān)鍵指標 --通過 Square 渠道實現(xiàn)的總支付金額 ( GPV ) 為 590 億美元，同比增速下降到了 12%，是除 2Q20 以外，疫情以來最低的增速，也低于市場預期的 600 億。

而通過 Cash App 實現(xiàn)的 2B 支付金額為 47 億，環(huán)比幾乎零增長。且同比增速也下降到僅 12%，原本寄希望于 Cash App 來拉動支付金額增長的愿景（暫時）破滅。

② 另外公司另一戰(zhàn)略方向 -- 借貸業(yè)務的新增貸款金額本季度為 11 億美金，同樣是環(huán)比零增長，也低于預期的 12.3 億。可見借貸業(yè)務的發(fā)展也不順利。

③ 至于 Cash App 板塊，公司披露的季度流入金額（即用戶把體系外的資金轉(zhuǎn)入 Cash App 賬戶內(nèi)的資金量）為 620 億美元，相比上季度流入的 610 億，同樣增長基本停滯。

海豚君認為上述三個反映公司實際業(yè)務規(guī)模增長情況的指標都同時增長顯著放緩，可能是本季財報后股價大跌的主要原因。

4、全年業(yè)績指引：本次財報中，公司并無給出下個季度業(yè)績表現(xiàn)的指引，但上調(diào)了 23 年全年的利潤指引。調(diào)整后 EBITDA 由先前的 13.6 億上調(diào)為 15 億，調(diào)整后經(jīng)營利潤則由先前的虧損 1.15 億上調(diào)為盈利 2500 萬美元。可見公司下半年的優(yōu)先目標是利潤的釋放，而非業(yè)務規(guī)模的擴張（無論是主動還是被動的）。

長橋海豚君觀點：根據(jù)上文的點評，單論本季 Block 的財務表現(xiàn)并無多少缺陷，各項指標都是符合甚至小超預期的。

但問題是，對于 Block 這類尚未實現(xiàn)穩(wěn)定盈利的典型成長科技股而言，市場對公司在一定時間內(nèi)無法盈利的容忍度是較高的。當?shù)珜τ?" 成長性 " 的容忍度則顯著更低。對一個科技成長股而言，一旦業(yè)務增長明顯失速，讓市場失去了對其后續(xù)成長空間的想象，對公司估值的打擊基本是毀滅性的。

而從長線邏輯上，公司主要的想象空間是通過 Cash App 實現(xiàn) C 端和 B 端的交易閉環(huán)，在支付手段仍以銀行卡占絕大多數(shù)的歐美支付市場，創(chuàng)造出類似國內(nèi)支付寶和微信對支付渠道的革命性變革，并從而占據(jù)大量的市場份額。

但出于歐美牢固的銀行卡支付習慣，當前數(shù)字支付實現(xiàn)日常的支付替代還看不到明顯的成功希望，所以 Block 遠期業(yè)績的不確定相當高，估值上下波動的彈性較大。因此，對于該公司的股價表現(xiàn)，海豚君的建議還是根據(jù)高頻的業(yè)務表現(xiàn)走一步看一步，當前尚看不到中長期的趨勢投資機會。

01 Block 的財報如何看？

Block 雖在營收規(guī)模上并非巨頭，但其業(yè)務構(gòu)成卻相當復雜，讀者可通過下表簡要了解公司的業(yè)務構(gòu)成，以便更好的理解 Block 的財報和我們下文的分析。簡要來說，公司的核心業(yè)務由兩大板塊構(gòu)成：面向商家的 Square 生態(tài)圈，和面向個人的 Cash App 電子錢包生態(tài)圈。

1.Square 業(yè)務：以向商戶提供 POS 機硬件和支付結(jié)算服務和基石，并延伸出商戶經(jīng)營貸款業(yè)務（Square Loan），和 ERP/CRM 等商戶用管理軟件服務等

2.Cash App 業(yè)務 : 以個人間免費的 P2P 轉(zhuǎn)賬為基礎(chǔ)服務，并延伸出 C2B 支付（Cash for Business or Cash App Pay），聯(lián)名銀行卡服務，分期購物服務（Afterpay），股票投資（免手續(xù)費），和比特幣交易等功能。其中公司將比特幣的總交易額記為收入（而非凈價差），因此比特幣業(yè)務的營收規(guī)模和波動較大。

3. 除此之外，公司在 22 年一季度收購的分期購物公司 Afterpay，并分別 50% 的比重分別計入了 Square 和 Cash App 板塊的業(yè)績。而公司收購或新設立了 Tidal 音樂流媒體 App，Spiral 加密貨幣開發(fā)平臺，TBD 去中心化技術(shù)開發(fā)平臺等新興業(yè)務，當前比重很小，尚無需關(guān)注。

02 C2B 支付業(yè)務穩(wěn)住了嗎？

公司的核心板塊，主要 to B 的 Square 板塊本季實現(xiàn)總營收 19.2 億美元，同比增長了 12%，和市場預期完全一致。

板塊內(nèi)各細分業(yè)務

1）交易手續(xù)費本季收入約 15 億美元，同比增長 11%，環(huán)比上季度放緩了約 4pct。屬于預期內(nèi)的放緩；

2）包括向商家提供 ERP/CRM 服務和資金貸款 &BNPL 等業(yè)務，本季實現(xiàn)收入 3.8 億美元，同比增速為 20%，同比增速和上季度 21% 的增速接近，增長相對堅挺

3）作為吸引商家的虧本引流業(yè)務，銷售支付硬件的收入為 4500 萬美元，同比下降了 7%，硬件消失增長持續(xù)低迷，可能表示 Square 的新增商戶數(shù)量可能顯著放緩了，對硬件的需求從增量進入了存量階段。

作為影響收入大頭 -- 支付傭金收入的關(guān)鍵指標，Square 實現(xiàn)的支付金額 ( GPV ) 為 590 億美元，同比增長了 12%，比市場預期的 600 億略少了一點。

相比之下，Cash App 完成的 C2B 支付額則達到 47 億美元，同樣增長了 12%，C 端 Cash App 和 B 端 Square 支付額的增速趨于一致，未能繼續(xù)體現(xiàn)更高的成長動力。

公司的一大主要戰(zhàn)略 -- 提升中等規(guī)模以上商家占比的進度上，可見本季度年支付額高于 50 萬美元的商家占比進一步增長到 40%，已是占比最高的類別。而另兩個規(guī)模更小的商家類別占比都在下降。而隨著中等規(guī)模以上商家占比的提升，以手續(xù)費收入除以支付金額（GPV）計算出的支付平均手續(xù)費率為 2.77%，繼續(xù)在環(huán)比下降，隨著商戶規(guī)模的增大，支付費率很可能會繼續(xù)平穩(wěn)走低。而 Square 的另一大戰(zhàn)略即增加海外業(yè)務的占比，而到今年一季度海外業(yè)務實現(xiàn)的毛利潤達到 1.4 億，同比增長了近 23%，占 Square 整體毛利的 16%。海外業(yè)務的占比在繼續(xù)提升，但增速領(lǐng)先國內(nèi)業(yè)務的幅度已明顯的縮窄。另一方面，反映 Square 借貸業(yè)務增長的新增貸款本季度為 11 億美元，環(huán)比持平，同比增速也大幅降低到 10%，可見貸款業(yè)務的增長已基本停滯。03 Cash App 頑強走出逆勢增長

本季剔除比特幣業(yè)務后，Cash App 板塊實現(xiàn)營收 11.7 億美元，同比增長了 39%，略微高于市場預期。雖然從預期差的角度 Cash App 并未有很亮眼的表現(xiàn)，且收入增速也在明顯放緩。但相比 2B 的 Square 板塊，成長性優(yōu)勢仍非常顯著，分收入類型具體來看：

1、基于 Cash App 內(nèi) C2B 支付的手續(xù)費收入為 1.34 億元，環(huán)比上季度減少了約 100 萬元。

2、而以聯(lián)名銀行卡業(yè)務和即時提現(xiàn)業(yè)務和 BNPL 為主的訂閱服務本季收入為 10.3 億元，同比增速保持在相對較高的 43%。根據(jù)公司早先的溝通，海豚君認為聯(lián)名銀行卡 Cash Card 的用戶增長和用戶使用頻率和單均金額增長是訂閱服務收入保持相對高增長的主要原因。

但整體來看Cash App 板塊（剔除比特幣）的營收增速在 2023 財年的兩個季度還是出行了連續(xù)且幅度較大的下滑。根據(jù)公司的披露，二季度內(nèi) Cash App 的流入資金為 620 億美元，雖然同比增速仍有 25%，但實際環(huán)比上季度 610 億的金額，同時可見增長近乎停止。雖然收入等財務指標仍表現(xiàn)不差，但實質(zhì)的業(yè)務規(guī)模放緩是更加顯著的。04 整體業(yè)績無驚無喜，毛利率邊際下滑值得注意

加總各項業(yè)務，本季公司總營收 55.4 億美元，同比增長了 26%，明顯超出預期的 51.2 億。但超預期來源的主要是比特幣交易業(yè)務，剔除比特比核心收入為 31.4 億，同比增長 20% 和市場預期基本一致。

從公司更關(guān)注的毛利角度，本季Block 整體實現(xiàn)毛利潤 18.7 億美元，同比增速為 27%，略微高于市場預期的 18.1 億。分板塊具體來看：

1、Square 板塊實現(xiàn)毛利潤 8.9 億元，同比增長了 16%，略微高于市場預期的 8.6 億。但毛利率環(huán)比下降了 0.2pct。

2、剔除比特幣業(yè)務后，Cash App 板塊實現(xiàn)毛利潤 9.2 億美元，高于市場預期的 8.8 億。但毛利率同樣環(huán)比下降了 0.2pct 到 79.3%。

3、核心業(yè)務外，比特幣業(yè)務的毛利雖然環(huán)比減少了約 600 萬到 4400 萬，但相比預期的 3800 萬好出不少。

整體來看，Square 和 Cash App 兩大核心板塊的毛利潤表現(xiàn)都是符合或小超預期，但所有業(yè)務毛利率都邊際下滑并非一個好跡象。

05 利潤釋放全看費用

由于公司總營收受比特幣業(yè)務影響波動較大，因此費用占收入比重參考意義不大，我們主要觀察費用同比增長情況。

總的來看，在總營收（ex. BTC）同比增長 20%，總毛利同比增長 27% 的情況下，公司本季總經(jīng)營費用近 20 億美元，同比增長了 19%，略低于收入和毛利的增速。因此本季度的費用支出是相對穩(wěn)健的。

細分來看，本季度主要是管理費用增速明顯抬頭，同比增長了 39%，而具體原因是本季確認了約 1 億美元的收購減值費用。據(jù)管理層的解釋，主要是收購歐洲支付品牌 Verse 以及公司原有海外子品牌 Clearpay 的資產(chǎn)減值。

而銷售和研發(fā)費用則和營收增速放緩的趨勢基本匹配。

整體來看公司的營收和毛利潤增長雖然放緩但基本是符合預期的。而費用支出也相對平穩(wěn)， 因此公司的經(jīng)營虧損本季雖又環(huán)比擴大到了 1.33 億，但市場預期的虧損也在 1.29 億。且其中有超 1 億的虧損是源自收購和減值費用。因此若剔除股權(quán)激勵費用，和資產(chǎn)減值收購費用等非經(jīng)常性項目后，海豚君計算的公司 non-gaap 經(jīng)營利潤為 2.86 億元，實際相比上季是略微增長的。更多精彩內(nèi)容，關(guān)注鈦媒體微信號（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體 App