作者｜Eastland

(資料圖)

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

廣汽集團(tuán)（601238.SH）是燃油車巨頭中日子過(guò)得最好的，原因可概括為：合資燃油品牌頑強(qiáng)，自主新能源品牌生猛。

廣汽旗下兩大合資品牌——廣本、廣豐，2022年合計(jì)銷售175萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)8.6%。其中，廣豐銷量首次突破100萬(wàn)臺(tái)、同比增幅超過(guò)20%。

廣汽旗下新能源品牌——埃安，2022年10月完成A輪融資，投后估值達(dá)千億級(jí)別，目前正加緊推進(jìn)IPO；2023年6月埃安銷量4.5萬(wàn)臺(tái)、同比增長(zhǎng)86.7%；2023年銷量目標(biāo)為50萬(wàn)臺(tái)，2025年力爭(zhēng)100萬(wàn)臺(tái)。

在二級(jí)市場(chǎng)，廣汽集團(tuán)表現(xiàn)不及長(zhǎng)安汽車（000625.SZ），跌幅甚至大于上汽集團(tuán)（600104.SH），僅僅略強(qiáng)于長(zhǎng)城汽車（601633.SH）。

埃安銷售飆升及IPO臨近，被“錯(cuò)殺”的廣汽集團(tuán)或可被修復(fù)。

多年“賽馬”的結(jié)果

廣汽集團(tuán)旗下子公司眾多，多年來(lái)有的凋零、有的茁壯，如今起支柱作用者有四：廣汽本田、廣汽豐田、廣汽乘用車、埃安。

2017年，廣汽總銷量同比增長(zhǎng)21.3%，首次突破200萬(wàn)臺(tái)。廣汽本田、廣汽豐田銷量分別為70.5萬(wàn)臺(tái)、42.2萬(wàn)臺(tái)。自主品牌廣汽乘用車銷量超過(guò)廣汽豐田，達(dá)50.9萬(wàn)臺(tái)，占集團(tuán)總銷量的25.4%。

2018年，廣汽總銷量創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到214.8萬(wàn)臺(tái)，兩田分別貢獻(xiàn)74.1萬(wàn)臺(tái)、58萬(wàn)臺(tái)，廣汽乘用車銷量53.5萬(wàn)臺(tái)、占比24.9%。

2019年、2020年，廣汽總銷量連續(xù)下滑。2021年重拾升勢(shì)，全年銷售214萬(wàn)臺(tái)，其中本田78萬(wàn)臺(tái)、豐田82.8萬(wàn)臺(tái)、自主品牌44.4萬(wàn)臺(tái)（埃安出貨12萬(wàn)臺(tái)）。

2022年，廣汽總銷量同比增長(zhǎng)13.5%，創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到243.4萬(wàn)臺(tái)；豐田銷量突破100萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)20%；廣汽乘用車銷量為63.4萬(wàn)臺(tái)（埃安出貨27萬(wàn)臺(tái)），占比提高到26%。

2023年1~5月，廣汽總銷量92.6萬(wàn)臺(tái)，本田、豐田、自主品牌分別為22.9萬(wàn)臺(tái)、36.6萬(wàn)臺(tái)和31.1萬(wàn)臺(tái)。

廣汽三菱、廣汽菲克、廣汽日野等品牌相繼衰落，廣汽本田、廣汽豐田、廣汽乘用車（含埃安）銷量占比從2017年的82.8%提高到2023年前5個(gè)月的97.8%，以上“四大支柱”之外的“藤蔓”枯萎殆盡。

合資頑強(qiáng)、自主生猛

與眾多汽車巨頭相比，廣汽銷量逆勢(shì)增長(zhǎng)的原因是合資品牌頑強(qiáng)、自主品牌生猛。

2021年，廣汽豐田推出凱美瑞中改款、第四代漢蘭達(dá)、賽納、凌尚等車型，年銷82.8萬(wàn)臺(tái)， 產(chǎn)能利用率超過(guò)120%。2021年，廣汽本田推出雅閣、凌派、奧德賽等車型的中改款。盡管效果略遜于廣汽豐田，產(chǎn)能利用率仍達(dá)到102%。

2021全年，廣本、廣豐總銷量達(dá)161萬(wàn)臺(tái)，其中Q4銷量47.6萬(wàn)臺(tái)。

2022年，兩大合資品牌總銷量沖高到175萬(wàn)臺(tái)。

自主品牌表現(xiàn)更佳，2022年Q4銷量為18.4萬(wàn)，占總銷量的30%；2023年4-5月，自主品牌占比進(jìn)一步提高到39%。

沒(méi)有對(duì)比就沒(méi)有傷害，眾多燃油車時(shí)代的巨頭，近年來(lái)銷量跌得不成樣子，例如上汽。

2019年，上汽大眾、上汽通用銷量分別為193萬(wàn)臺(tái)、162萬(wàn)臺(tái)；廣本、廣豐銷量合計(jì)145萬(wàn)臺(tái)。

2022年，上汽大眾、上汽通用銷量分別為132萬(wàn)臺(tái)、117萬(wàn)臺(tái)，較2019年分別下跌31.6%、27.8%。僅僅相隔兩年，兩大合資品牌年銷量減少106萬(wàn)臺(tái)！而廣本、廣豐銷量合計(jì)175萬(wàn)臺(tái)，較2019年增長(zhǎng)20%。

新能源車（特別是插電混動(dòng)車）敲響了燃油車的喪鐘，首當(dāng)其沖的是德系、美系、法系中低檔車型，因?yàn)闈撛谫I家更在意用車成本。

日系車素以油耗低為賣點(diǎn)，廣本、廣豐“雙擎”技術(shù)更將省油發(fā)揮到極致。燃油車終將退出歷史舞臺(tái)，省油日系、豪華德系是最后“下臺(tái)”的兩個(gè)角色。

自主品牌以利潤(rùn)率換市場(chǎng)

1）并非高質(zhì)量增長(zhǎng)

2022年，廣汽匯總口徑（包含聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司）總收入達(dá)5146億（同比增長(zhǎng)19.7%）。合并口徑（僅包含子公司）營(yíng)收1093億（同比增長(zhǎng)45.6%），其中整車制造業(yè)務(wù)（實(shí)際上就是自主品牌）營(yíng)收787億，成本763億，毛利潤(rùn)24億、毛利潤(rùn)率僅為3%。同期，比亞迪汽車業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率達(dá)到20.4%。

回顧2017年，廣汽整車制造業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)112億、毛利潤(rùn)率高達(dá)22.2%；

2018年，毛利潤(rùn)降到82億、毛利潤(rùn)率隨之降到16.3%；

2019年，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，11億毛利潤(rùn)僅為2017年的十分之一；毛利潤(rùn)率3%（驟降13.3個(gè)百分點(diǎn)）并再也沒(méi)有“回頭”。

2022年，自主品牌（傳祺+埃安）銷量63.4萬(wàn)臺(tái)，單車毛利潤(rùn)約3800元（比亞迪單車毛利潤(rùn)超過(guò)3.5萬(wàn)）。

廣汽自主品牌銷售飆升，但是“以利潤(rùn)換市場(chǎng)”，不屬于高質(zhì)量增長(zhǎng)。

2）值得比亞迪學(xué)習(xí)

2017年，廣汽汽車制造業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)112億；2018年降至82億；2019年、2020年分別為11億、10億；2021年、2022年漸次回升到20億、24億，但距2017年相差甚遠(yuǎn)。

整車制造（自主品牌）業(yè)務(wù)利潤(rùn)微薄，汽車相關(guān)業(yè)務(wù)（零部件制造、商貿(mào)服務(wù)）、“金融及其他”（毛利潤(rùn)率動(dòng)輒40%、50%）成為重要的利潤(rùn)來(lái)源。

以2022年為例，整車制造毛利潤(rùn)238億；汽車相關(guān)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)209億、相當(dāng)于整車制造的87%；金融業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)150億、相當(dāng)于整車制造的63%。

汽車相關(guān)業(yè)務(wù)、金融業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)合計(jì)359億，剛好是整車業(yè)務(wù)的1.5倍。

假如得廣汽的本領(lǐng)，比亞迪可以通過(guò)金融、零部件、服務(wù)等業(yè)務(wù)再造一個(gè)“比亞迪汽車”。

廣汽盈利“秘籍”

廣汽最大的盈利秘籍不是汽車金融，而是投資收益。

1）毛利潤(rùn)小于總費(fèi)用

用藍(lán)色折線代表毛利潤(rùn)（率），彩色堆疊柱代表費(fèi)用（率），藍(lán)色淹沒(méi)彩色才會(huì)錄得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，廣汽卻是個(gè)奇葩：

2021年，毛利潤(rùn)59億、毛利潤(rùn)率7.9%；銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別達(dá)到43億、39億，加上8.3億研發(fā)費(fèi)用，三項(xiàng)費(fèi)用之和達(dá)91億，比毛利潤(rùn)高53%。總費(fèi)用率達(dá)12.1%，比毛利潤(rùn)率高4.2個(gè)百分點(diǎn)。

2022年，毛利潤(rùn)提高到76億，銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用合計(jì)101億，較毛利潤(rùn)高25億。

而且廣汽還在研發(fā)費(fèi)用上“打了埋伏”——2022年研發(fā)投入65.3億，廣汽將其中51億資本化，資本化率78.3%。2022年，比亞迪研發(fā)投入202億，只有7.8%被資本化，其余187億確認(rèn)為研發(fā)費(fèi)用。

這樣的毛利潤(rùn)、成本，如果不是有“秘籍”廣汽早就ST退市了。

2）廣本、廣豐貢獻(xiàn)的投資收益

廣汽毛利潤(rùn)低于總費(fèi)用，凈利潤(rùn)從何而來(lái)？答案是，來(lái)自廣汽本田、廣汽豐田的投資收益。

2015年~2022年，8個(gè)財(cái)年當(dāng)中的5個(gè)投資收益大于凈利潤(rùn)。其余3個(gè)財(cái)年，投資收益也占到凈利潤(rùn)的80%左右。

2020年，投資收益99億、凈利潤(rùn)60億；2021年，投資收益達(dá)118億、凈利潤(rùn)73億；2022年，投資收益143億、凈利潤(rùn)81億，投資收益相當(dāng)于凈利潤(rùn)的177%。

廣汽凈利潤(rùn)來(lái)自合資企業(yè)貢獻(xiàn)的投資收益，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額常年為負(fù)。例如2022年，合并凈利潤(rùn)81億，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-53億。

按照啄食理論（Pecking Order Theory），企業(yè)融資首選內(nèi)源融資，然后是外源債權(quán)融資，最后是外源股權(quán)融資。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額是衡量?jī)?nèi)源融資能力的核心指標(biāo)，比亞迪、特斯拉都是個(gè)中高手。

例如比亞迪，2021年凈利潤(rùn)30億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入655億；2022年凈利潤(rùn)166億、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入1408億！

廣汽靠來(lái)自合資企業(yè)的投資收益實(shí)現(xiàn)盈利，但“只見(jiàn)利潤(rùn)不見(jiàn)錢”，并非高質(zhì)量的盈利。

埃安獨(dú)扛新能源大旗

1）廣汽集團(tuán)新能源車銷量九成來(lái)自埃安

廣汽集團(tuán)新能源進(jìn)程嚴(yán)重依賴埃安，襯托出廣本、廣豐的不作為。

2021年H1，埃安銷量4.3萬(wàn)臺(tái)，占廣汽新能源車總銷量的83%；

2021年H2，埃安銷量增至7.7萬(wàn)臺(tái)，占廣汽新能源車總銷量的85%；

2022年Q2，埃安銷量為5.5萬(wàn)臺(tái)，占廣汽新能源車總銷量的92%;

2023年Q1，埃安銷量為7.8萬(wàn)臺(tái)，占廣汽新能源車總銷量的90%。

2023年4~5月，埃安銷量為8.6萬(wàn)臺(tái)，占廣汽新能源車總銷量的89%。

新能源車銷量占廣汽總銷量的4.3%，2022年Q2這個(gè)比例提高到11%。毫不夸張地說(shuō)，埃安以一已之力擔(dān)當(dāng)著廣汽的新能源車“大業(yè)”。

2）廣汽的小算盤

以豐田為代表的日本車企致力于氫能源技術(shù)，認(rèn)為純電動(dòng)車是過(guò)渡、并非最佳方案。傳統(tǒng)燃油車企都有類似觀點(diǎn)，但在選擇其他過(guò)渡方案時(shí)，日系偏愛(ài)HEV（油電混動(dòng)）、德系高檔車愛(ài)配MHEV（輕混）、比亞迪等中國(guó)車企主攻PHEV（插電混動(dòng)）、會(huì)省錢的理想用REEV（增程式混動(dòng)）打天下。

廣本、廣豐的HEV車沒(méi)有純電行駛模式，不能被列為新能源車。廣州有個(gè)“土政策”——《節(jié)能車目錄》，廣汽雅閣、凱美瑞、雷凌、威蘭達(dá)、皓影、奧德賽等混動(dòng)或“雙擎”車型均被囊括其中。

進(jìn)入目錄的車型雖不能像新能源車那樣上綠牌，但搖號(hào)中簽率大大提高。普通燃油車一號(hào)難搖，節(jié)能車中簽率最高可達(dá)100%。

2021年H1，節(jié)能車、新能源車銷量分別為12.3萬(wàn)臺(tái)、5.2萬(wàn)臺(tái)，分別占總銷量的12%、5%；

2022年Q1，節(jié)能車銷量10.6萬(wàn)臺(tái)，是能源車銷量的2倍；

2023年Q1，新能源車銷量8.7萬(wàn)臺(tái)，與節(jié)能車差距大幅收窄；

直到2023年4~5月，新能源車銷量才首次超過(guò)節(jié)能車，占總銷量的25%。

純電動(dòng)不是最終解決方案：一是化學(xué)電池能量密度比汽油、液氫差兩個(gè)數(shù)量級(jí)；二是循環(huán)壽命偏低；三是鋰、鎳、鈷等資源的可采儲(chǔ)量尤其是可以相對(duì)低成本開(kāi)采的儲(chǔ)量不足；四是難以大規(guī)模、低成本處理廢舊電池。

純電動(dòng)是過(guò)渡方案，與其他方案相比（如混動(dòng)）各有優(yōu)劣。鼓吹純電是唯一、完善、終極解決方案的，都是沒(méi)有能力推出混動(dòng)產(chǎn)品的主，比如特斯拉、小鵬。

廣汽不可能像比亞迪那樣斷然停產(chǎn)燃油車，也不會(huì)用插電混動(dòng)搶自己燃油車的市場(chǎng)，主推油電混動(dòng)（即所謂的“節(jié)能車”）是非常務(wù)實(shí)的戰(zhàn)略。

廣汽的境遇優(yōu)于其他合資燃油車大廠，但銷量增長(zhǎng)不是高質(zhì)量的增長(zhǎng)、利潤(rùn)不是高質(zhì)量的利潤(rùn)。在新能源車領(lǐng)域，“大部隊(duì)”（廣本、廣豐）走的是油電混動(dòng)路線，“偏師”埃安難以改變大局。

廣汽雖被錯(cuò)殺，但不算太冤。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議