忙了5個(gè)多月后，王海濤終于能松口氣了。因?yàn)樗麄児镜?ldquo;雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”即將落地。這也是整個(gè)新三板市場(chǎng)上獲批的首單“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”。

王海濤是北京藍(lán)天瑞德環(huán)保技術(shù)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“藍(lán)天環(huán)保”)董事會(huì)秘書(shū)、副總裁。在過(guò)去的幾個(gè)月，他們部門(mén)幾乎每天都是最晚離開(kāi)公司的，而他到家后還經(jīng)常要和證券機(jī)構(gòu)開(kāi)微信會(huì)議或修改文件到凌晨，連打電話(huà)都盡可能使用固定電話(huà)，“怕手機(jī)占線(xiàn)耽誤‘雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債’事宜的溝通。”

10月13日，藍(lán)天環(huán)保公告收到深圳證券交易所(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深交所”)下發(fā)的《關(guān)于北京藍(lán)天瑞德環(huán)保技術(shù)股份有限公司 2017 年非公開(kāi)發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉(zhuǎn)換公司債券符合深交所轉(zhuǎn)讓條件的無(wú)異議函》，藍(lán)天環(huán)保成了靴子落地之后第一個(gè)“吃螃蟹的人”。

這只“靴子”指的是9月22日，由深交所、上海證券交易所(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上交所”)、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”)、中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)結(jié)算”)共同制定并發(fā)布的《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《實(shí)施細(xì)則》)?！秾?shí)施細(xì)則》明確了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券(簡(jiǎn)稱(chēng)“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”)的具體制度安排，發(fā)行主體包括新三板掛牌的創(chuàng)新層公司和非上市非掛牌企業(yè)。

《實(shí)施細(xì)則》的發(fā)布立即引起了新三板市場(chǎng)上的掛牌企業(yè)、各投資機(jī)構(gòu)以及證券公司的熱議。由于具有債權(quán)和股權(quán)的雙重特性，“可轉(zhuǎn)債”一直是企業(yè)熱捧的產(chǎn)品，有人形容其“漲時(shí)猛如股，跌時(shí)穩(wěn)如債”，但另一方面，其發(fā)行的高門(mén)檻卻將大部分中小企業(yè)拒之門(mén)外。此次“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”的推出對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一大政策利好，“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”也成為了一支服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的新力量。

10月16日，藍(lán)天環(huán)保公告其“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”(第一期)發(fā)行成功，而同日，蘇州旭杰建筑科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“旭杰科技”)和蘇州市伏泰信息科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“伏泰科技”)也分別公告其“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”獲得上交所無(wú)異議函并于當(dāng)日發(fā)行成功。此外，截至目前，北京天星資本股份有限公司、上海君實(shí)生物醫(yī)藥科技有限公司、新疆康潤(rùn)潔環(huán)?？萍脊煞萦邢薰镜染l(fā)布了“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”的方案。”

新三板企業(yè)融資難

“邁開(kāi)了差異化制度供給的步伐”，這是中國(guó)新三板研究中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、北京金長(zhǎng)川資本管理公司總裁劉平安對(duì)《實(shí)施細(xì)則》的評(píng)價(jià)。他認(rèn)為，過(guò)去新三板市場(chǎng)存在許多問(wèn)題，導(dǎo)致掛牌企業(yè)融資比較困難，而差異化制度供給不足正是其中的一大難題。

新三板的流動(dòng)性一直為人所詬病。由于流動(dòng)性差，許多投資者不愿意入場(chǎng)，券商也不愿意做低收益的買(mǎi)賣(mài)，因此，掛牌企業(yè)大量的融資需求得不到滿(mǎn)足。據(jù)劉平安介紹，2015年到2017年新三板每個(gè)月的換手率都在2%以下(換手率是衡量市場(chǎng)活躍程度的一個(gè)重要指標(biāo))，不活躍的股票交易令監(jiān)管層、企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)都發(fā)愁。

2016年5月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《公告》)，《公告》稱(chēng)，自2016年6月27日起，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司正式對(duì)掛牌公司實(shí)施分層管理，設(shè)立創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。

當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，分層制度將改善市場(chǎng)的流動(dòng)性。創(chuàng)新層的掛牌公司股價(jià)會(huì)上漲，基礎(chǔ)層的掛牌公司股價(jià)會(huì)下跌，價(jià)格的落差會(huì)吸引更多的投資機(jī)構(gòu)和投資者。然而大家很快發(fā)現(xiàn)，情況并沒(méi)有明顯改善。

“分層管理制度以來(lái)，大家期盼根據(jù)不同層級(jí)，相應(yīng)的制度安排會(huì)到位，但是(制度)沒(méi)有如期而至。”劉平安表示，分層本身不是目的，但分層以后，根據(jù)不同層級(jí)提供差異化的制度安排才是問(wèn)題的關(guān)鍵。中國(guó)新三板企業(yè)家聯(lián)盟秘書(shū)長(zhǎng)、北京瑞德縱橫資本總裁王利松也表示，差異化制度的設(shè)計(jì)一方面要考慮企業(yè)的現(xiàn)狀，一方面要考慮投資者的利益，讓投資者敢于進(jìn)場(chǎng)、樂(lè)于投資。

“(新三板掛牌的)大部分企業(yè)的規(guī)模不是很大，資金的消化能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力都比較有限。” 王利松告訴中國(guó)青年報(bào)·中青在線(xiàn)記者，和A股的企業(yè)比起來(lái)，新三板掛牌企業(yè)的這些特性使其融資達(dá)成有難度，為鼓勵(lì)投資人，相應(yīng)的制度保障十分必要。

力鼎資本CEO、灤海資本董事長(zhǎng)高鳳勇就曾遇到過(guò)行業(yè)內(nèi)由于退出機(jī)制不健全導(dǎo)致投資人和企業(yè)創(chuàng)始人不歡而散的例子。由于對(duì)企業(yè)前景判斷不同，投資人和企業(yè)創(chuàng)始人往往對(duì)企業(yè)的估值會(huì)產(chǎn)生較大分歧，為達(dá)成融資，業(yè)內(nèi)往往會(huì)采取附加“對(duì)賭協(xié)議”或是“回購(gòu)協(xié)議”的做法，雙方約定若完不成相關(guān)目標(biāo)，企業(yè)或通過(guò)現(xiàn)金賠付，或通過(guò)多支付股份給投資人的方式調(diào)整估值。

“這也是通過(guò)協(xié)議方式解決雙方認(rèn)知矛盾，達(dá)成交易的一個(gè)很有效很必要的手段。”高鳳勇表示，協(xié)議是投資人普遍使用的工具，但在具體執(zhí)行上卻沒(méi)這么樂(lè)觀(guān)。

依據(jù)《公司登記管理?xiàng)l例》第三十四條的規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓變更股東的，應(yīng)在雙方簽署的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或者股權(quán)交割證明之日起30日內(nèi)向工商管理部門(mén)申請(qǐng)變更登記，并提交新股東的主體資格證明或者自然人身份證明。“如果創(chuàng)始人不配合就執(zhí)行不了。執(zhí)行率低，就是因?yàn)橛幸粋€(gè)環(huán)節(jié)不能自動(dòng)執(zhí)行。”高鳳勇說(shuō)，行業(yè)內(nèi)如果發(fā)生這種事，投資人輕易也不會(huì)打官司，一是成本太高，二也顧忌對(duì)企業(yè)沖擊太大，“一打官司負(fù)面出來(lái)，這個(gè)企業(yè)可能驟停，驟停了投資人就血本無(wú)歸。”

多方滿(mǎn)意喜迎“債”

事實(shí)上，面對(duì)中小企業(yè)自身吸收資金能力有限、新三板制度不健全、市場(chǎng)信心不足等種種難題，監(jiān)管層一直在積極想辦法應(yīng)對(duì)。

今年4月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《征求意見(jiàn)稿》)，允許非公開(kāi)發(fā)行的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債設(shè)置轉(zhuǎn)股條款。7月4日，證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》)，提到“非公開(kāi)發(fā)行的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債，可以附可轉(zhuǎn)換成股份的條款”，直至最終《實(shí)施細(xì)則》落地 ，整個(gè)過(guò)程還不到5個(gè)月。

“繼今年7月《指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)，全國(guó)首單‘雙創(chuàng)債’花落旭杰后，最近我們又發(fā)了一單‘(雙創(chuàng))可轉(zhuǎn)債’，公司今年才開(kāi)始進(jìn)行(發(fā)行債券)這種全新的嘗試。”旭杰科技副總經(jīng)理劉焯表示，《指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)之前，像旭杰科技這樣的新三板掛牌公司想發(fā)行債券難度是很大的，過(guò)去也從未嘗試過(guò)，都是通過(guò)定增或者銀行貸款進(jìn)行融資。

這次嘗試“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”，劉焯說(shuō)，旭杰科技有三方面的考量：一是拓寬融資渠道，“不想把所有寶都?jí)涸谕粋€(gè)地方”;二是提升公司的信用水平;三是政府在發(fā)行過(guò)程中給予了很多支持和幫助。

據(jù)了解，旭杰科技此次非公開(kāi)發(fā)行規(guī)模1060萬(wàn)元的可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股期限為6個(gè)月以后，轉(zhuǎn)股價(jià)為5.3元/股，期限為6年期，附發(fā)行人第四年末調(diào)整票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)，初始票面利率為6.50%，發(fā)行工作已于2017年10月16日結(jié)束。

和劉焯相比，王海濤對(duì)“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”的發(fā)行可謂準(zhǔn)備良久，早在《征求意見(jiàn)稿》出臺(tái)時(shí)，他就仔細(xì)研讀了文件，“‘雙創(chuàng)債’允許附轉(zhuǎn)股條件且三板創(chuàng)新層企業(yè)列入鼓勵(lì)范圍，這對(duì)新三板來(lái)說(shuō)應(yīng)該是一個(gè)重大的金融創(chuàng)新，我初步判斷藍(lán)天環(huán)保符合條件。”隨后，他就開(kāi)始籌劃和推進(jìn)公司發(fā)行“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”的系列工作。

講起“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”的優(yōu)勢(shì)，王海濤說(shuō)：“投資人先把錢(qián)以債權(quán)的形式借給企業(yè)，之后他可以觀(guān)察企業(yè)的后續(xù)發(fā)展，如果企業(yè)的發(fā)展如預(yù)期良好，投資人就可以選擇轉(zhuǎn)股，如果說(shuō)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，那實(shí)際上投資人持有的是對(duì)公司的債權(quán)。”王海濤認(rèn)為，“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”債權(quán)、股權(quán)之間轉(zhuǎn)化的特性能讓投資人有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，作為一種金融產(chǎn)品，“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”可以在深滬交易所的債券市場(chǎng)上掛牌轉(zhuǎn)讓?zhuān)@就意味著投資人在債券持有期間可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓的方式選擇退出，這種退出保障增強(qiáng)了投資人入場(chǎng)的意愿。

另外，王海濤提到，過(guò)去通過(guò)定增投資企業(yè)簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)，按照規(guī)則要求，只能與掛牌公司的實(shí)際控制人和控股股東簽署，未來(lái)如果出現(xiàn)了觸發(fā)“對(duì)賭協(xié)議”的情況，履約主體只能是掛牌公司的實(shí)際控制人和控股股東，而“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”屬于企業(yè)債，履約的主體是公司，“我個(gè)人理解，公司負(fù)債違約的風(fēng)險(xiǎn)要小于個(gè)人違約的風(fēng)險(xiǎn)。”

高鳳勇也提到了這層變化，當(dāng)要轉(zhuǎn)股的時(shí)候，他可以直接找交易所，由第三方來(lái)執(zhí)行，不用再擔(dān)心和創(chuàng)業(yè)者互相扯皮，“由第三方自動(dòng)執(zhí)行，絕對(duì)是增信的方式，它對(duì)于投資機(jī)構(gòu)、對(duì)融資企業(yè)是巨大的好消息”，高鳳勇說(shuō)。

除了企業(yè)和投資人，經(jīng)營(yíng)證券交易的券商們也十分歡迎“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”落地。東吳證券固定收益總部總經(jīng)理助理胡俊華表示，在發(fā)行“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，券商收獲了一定的定價(jià)權(quán)，能夠通過(guò)服務(wù)企業(yè)收取一定合理的費(fèi)用，“如果可轉(zhuǎn)債使綜合成本下降了，券商也是可以收費(fèi)的，這是一個(gè)市場(chǎng)化操作的行為。”

據(jù)胡俊華介紹，為抓住這一機(jī)遇，東吳證券成立了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉(zhuǎn)債專(zhuān)項(xiàng)工作組，本次“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”首批發(fā)行成功的三家新三板掛牌公司中，旭杰科技、伏泰科技的項(xiàng)目均由其承擔(dān)發(fā)行。

“萬(wàn)里長(zhǎng)征第一步”

“制度上還是有不完善的地方，這涉及到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、交易所、中國(guó)結(jié)算三者的銜接，同時(shí)，轉(zhuǎn)股操作還沒(méi)實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)對(duì)接。”在真正的嘗試之后，胡俊華發(fā)現(xiàn)“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”的發(fā)行仍有許多需要改善的地方，最突出的就是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、交易所的銜接問(wèn)題。表現(xiàn)在“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”的政策上，即轉(zhuǎn)股的期限不連續(xù)，每三個(gè)月只有一次轉(zhuǎn)股期。“假如每天都轉(zhuǎn)，交易所吃不消;大家都來(lái)轉(zhuǎn)，中國(guó)結(jié)算、股轉(zhuǎn)公司都吃不消，沒(méi)有那么多人力、精力來(lái)盯著這個(gè)事情。”

高鳳勇研究了新三板上某些發(fā)行“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”的公司，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)在發(fā)行“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”時(shí)雖然細(xì)節(jié)方面有一些調(diào)整，但基本還是對(duì)標(biāo)A股的轉(zhuǎn)債特性，這就證明企業(yè)對(duì)“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”也不是很了解。“大家的思路應(yīng)該是定制化，更多的是非標(biāo)準(zhǔn)化。”高鳳勇建議，想用好“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”這一工具，企業(yè)要根據(jù)自身的特點(diǎn)進(jìn)行選擇，不能一味模仿。

“現(xiàn)在國(guó)家盡可能地推動(dòng)企業(yè)直接融資比例的增加，這無(wú)疑是正確的。”王利松認(rèn)為，監(jiān)管層開(kāi)始有意識(shí)地鼓勵(lì)可轉(zhuǎn)債方式、鼓勵(lì)更多資金從債權(quán)性質(zhì)過(guò)渡到股權(quán)性質(zhì)，這個(gè)方向是對(duì)的，可以提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康系數(shù)，但目前只是“萬(wàn)里長(zhǎng)征第一步”，想要政策更好的落地，必須鼓勵(lì)優(yōu)秀的企業(yè)來(lái)發(fā)行。

劉平安也認(rèn)為，債券只是提供了一種融資可能性，最終能不能發(fā)行成功還是決定于發(fā)債的主體，主體本身做好，再加上政策的幫扶才能產(chǎn)生良好的效應(yīng)。