嘉賓介紹：朱奕炯，復熙資產(chǎn)的總經(jīng)理，復旦大學學士，中國人民大學EMBA，專注債券投資10余年，對城投債、產(chǎn)業(yè)債等有深入研究，同時負責公司的戰(zhàn)略發(fā)展及投研工作。復熙資產(chǎn)成立于2014年，多年以來，深耕于固收及資產(chǎn)配置領域，投研團隊經(jīng)驗豐富，尤其擅長城投債、可轉(zhuǎn)債、股票和公募基金等投資品種。

今年很多公募債基創(chuàng)下了凈值的新高，債券當前是牛市嗎？作為國內(nèi)最早一批做固收策略的百億管理人，復熙資產(chǎn)是如何進行風險管控的，對下半年的債市又有怎樣的看法？今年城投債表現(xiàn)如何，怎么看待“城投信仰”這個問題？

復熙資產(chǎn)朱奕炯表示，截至目前，今年可以被定義為“債券的牛市”，債市超預期走牛主要是因為經(jīng)濟復蘇低于預期，央行給出了相對寬松的貨幣環(huán)境。對于信用風險和流動性風險，復熙采取多個方面的措施進行把控，通過事前、事中、事后三個維度去管理風險。今年股市表現(xiàn)整體不及預期，城投債作為相對稀缺的高息資產(chǎn)，能提供相對穩(wěn)健的收益，加之今年城投債供給的凈增量在減少，總體上依然處于供不應求的狀態(tài)，備受投資人的追捧。

【資料圖】

1、復熙資產(chǎn)朱奕炯：超出預期的債券牛市

提問：最近通過choice公募債基的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)很多公募都在今年創(chuàng)下了凈值的新高，在您看來，這種市場情況可以被稱為債券的牛市嗎？什么樣的數(shù)據(jù)和市場特征最能反映固收類策略的市場環(huán)境情況以及好不好做等問題？

朱奕炯：今年截至目前，可以被定義為“債券的牛市”，最顯著的特征就是10年期國債的收益率基本上處于2008年以來的最低水平。

從宏觀經(jīng)濟的角度來看，各項指標顯示經(jīng)濟的復蘇情況不及預期。年初CPI從2.1%的水平一路下行，到目前為止6月份最新的CPI數(shù)據(jù)為0%，到了“零增長”區(qū)間。 PPI受原油為主的大宗商品影響價格，加上去年的高基數(shù)效應，從去年10月開始一直處在負區(qū)間，目前還有進一步走擴的趨勢。中國官方制造業(yè)指數(shù)從4月份開始回落到榮枯線以下，到最新的6月份數(shù)據(jù)也依然在榮枯線以下。

與往年不同的是地產(chǎn)和基建對經(jīng)濟的拉動作用相對有限，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)比較疲弱，居民多有提前還貸的現(xiàn)象，居民不愿意加杠桿買房子了，基建的增速也在下滑。

市場利率方面，剛才提到了10年期國債的收益率從年初的最高點2.94%附近下行到目前的2.64%左右的，下行了超過30個BP，這也是自2008年以來的最低水平。從央行的貨幣政策來看，6月以來央行分別下調(diào)了OMO，MLF（中期借貸便利），1年期和5年期LPR。從短端到長端，各個期限的利率都有不同程度的下調(diào)。在央行的引導下，銀行間的資金相對寬松，回購利率也處于歷史低位。

綜合來看，這一波的債券牛市超出了許多人的預期，我們認為主要的原因還是經(jīng)濟的復蘇情況低于預期，在這種狀態(tài)下，央行給出了一個相對寬松的貨幣環(huán)境。

2、復熙資產(chǎn)朱奕炯：城投債收益相對穩(wěn)定

提問：咱們基于這種對市場的預期，咱們對下半年債券市場有怎樣的看法，以及咱們策略會有怎樣的做法呢？

朱奕炯：目前的經(jīng)濟應該說處于一個磨底的階段，上半年市場存在強預期和弱現(xiàn)實的預期差，經(jīng)濟的修復就好比一個生過病的病人，不可能立馬生龍活虎，企業(yè)和居民的信心和需求的修復需要一定的時間。

流動性方面，6月份央行剛剛下調(diào)了一波利息，從目前經(jīng)濟運行的態(tài)勢來看，下半年大概率會維持穩(wěn)健寬松的貨幣政策，流動性會比較充裕。關于城投債券，中央對地方定下的基調(diào)是督促有關地方切實承擔主體責任，抓實化解政府債務風險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。各地也在積極出臺措施，大力支持地方政府化債，比如說通過政策性銀行和地方商業(yè)銀行的低息資金，置換一部分城投公司的高息融資，從而幫助城投公司降低整體的融資成本。

再比如說出讓部分國有公司的股權(quán)，最典型的案例就是茅臺公司曾經(jīng)先后無償劃撥了8%的股權(quán)給省國資委，幫助貴州當?shù)鼗鈧鶆诊L險。再比如用資產(chǎn)證券化等方式盤活當?shù)氐拇媪抠Y產(chǎn)等等?，F(xiàn)在的政信類非標萎縮，城投債供給的凈增量也在減少，城投債券作為相對稀缺的高息資產(chǎn)，依然受到投資人的追捧。今年以來，股票市場的表現(xiàn)不及預期，之前比較火爆的量化指增產(chǎn)品也不太穩(wěn)定，相較之下城投債券提供了一個相對穩(wěn)健的收益，各類金融機構(gòu)都有比較強的配置的需求。

提問：我們也觀察到今年以來，可能很多城投都出現(xiàn)了一些負面新聞，在這種情況下，今年市場的整體風險相比去年來講是怎樣的？

朱奕炯：今年的市場風險我們認為主要是一個再投資的風險，之前持有的部分債券到期兌付以后，就有一個再投資的需求，而隨著市場收益率的下行，在同等資質(zhì)下已經(jīng)很難配置到去年的收益率了。從這個角度來講，在下沉資質(zhì)博取高收益，和維持拿債的原則并在同等資質(zhì)下犧牲一定的收益率。這兩者之間我們選擇后者。

3、復熙資產(chǎn)朱奕炯：完善的城投內(nèi)評系統(tǒng)

提問：復熙是國內(nèi)最早一批做固收策略的老牌百億固收策略管理人了，有時間的沉淀和策略經(jīng)驗。針對您講的債券投資的風險，有什么樣的舉措或者說思考方式去解決這個問題？

朱奕炯：的確我們在市場上的時間比較長了，相對一些新進的玩家來講，確實積累了一定的優(yōu)勢。首先是研究的積累，我們從8年前就開始構(gòu)建城投內(nèi)評系統(tǒng)，經(jīng)過8年的積累和迭代，這套系統(tǒng)已經(jīng)日益完善，為我們挑選性價比較高的城投債提供了堅實的保障。

另外就是市場經(jīng)驗的積累，我們經(jīng)歷過自2006年以后多輪的牛市熊市交替，知道在市場收益比較低，投資情緒比較高漲的時候要有效地控制風險，控制好久期，避免在牛市情緒最好的時候，過于激進的加杠桿加久期，防止未來出現(xiàn)市場收益掉頭的時候，產(chǎn)品凈值出現(xiàn)較大的波動。

相反我們也知道在市場情緒相對悲觀，而收益水平又處于歷史較高水平位置的時候，也要避免過分受市場情緒的擾動，以免錯過未來可能發(fā)生的牛市的行情。

提問：朱總的投資策略以及信用債投資框架是怎樣的？

朱奕炯：目前純債的部分，我們主要采取短久期城投債的策略，固收+出來的部分，這兩年可轉(zhuǎn)債的波段操作帶給我們的收益比較多，信用債的投資框架，也就是我們的城投內(nèi)評打分系統(tǒng)，這個內(nèi)容比較多，可以作為一個專題來講，今天我只能列一個大概的提綱，主要分為四個部分。

第一，我們會觀察發(fā)行人所在地區(qū)的經(jīng)濟財政和區(qū)域債務，包括GDP一般預算收入，稅收占比，政府債務余額，隱性債務預估等等。

第二，發(fā)行人自身的經(jīng)營狀況和財務結(jié)構(gòu)，包括平臺的資產(chǎn)規(guī)模與構(gòu)成，債務的期限與結(jié)構(gòu)等等。

第三，發(fā)行人與當?shù)卣慕壎ǔ潭?，也就是發(fā)行人與政府的緊密程度，包括業(yè)務公益屬性的強弱，政府的支持意愿，股東結(jié)構(gòu)等等。

第四，我們還會觀察一些表外的指標，比如發(fā)行人的債務構(gòu)成中非標占比高不高，發(fā)行人有沒有參與小貸或?qū)ν鈸５葮I(yè)務，有沒有出現(xiàn)過失信人或被執(zhí)行人的情況，有沒有違約代償?shù)惹闆r。

我們會通過信用評價系統(tǒng)細分的話共有60多個維度給發(fā)行人的資質(zhì)打分，再結(jié)合債券的其他要素，比如說期限、征信情況、二級市場的估值和價格給每只債券定價，從而挑選出性價比最優(yōu)的標的。

4、復熙資產(chǎn)朱奕炯：三方面把控各類風險

提問：債券的風險管理可能主要在信用風險和流動性風險這兩塊上，復熙資產(chǎn)對于這兩塊的風險管控是怎樣的？

朱奕炯：債券信用風險，我們主要是從以下三個方面來把控。

第一，我們一直強調(diào)要通過我們的投研框架和信評體系，來幫助挑選出那些資質(zhì)比較好的債券，規(guī)避掉可能有風險的尾部的20%的債券。

第二，我們投資的標的盡可能做到分散，降低單券的波動對組合凈值的影響，也降低單券的信用暴露。

第三，我們喜歡購買有第三方擔保的債券，特別是省級平臺擔保的債券，通過這樣信用上移的方式，獲取部分超額收益，也降低信用風險。

流動性管理方面主要是通過以下幾個方面。

第一，我們常年把20%的頭寸配置在逆回購上。

第二，我們主要采取的是短久期的策略，目前我們已經(jīng)對部分長債進行了止盈的操作，多出來的資金進一步配置，在短債上，我們配置短債的很重要的一個原因是短債的流動性相較長債來說要更好一些。

第三，我們的持倉當中有一部分老的企業(yè)債，這部分企業(yè)債采取的是分年還本的方式，比如說第三年年末先還20%，以后每年都還20%的本金，直到全部的本金歸還完畢為止。這樣的話我們持有的這部分標的每年都會給我們帶來現(xiàn)金回流，這也在一定程度上保障了我們的流動性。

提問：復熙相比于其他頭部的固收類策略管理人，在收益來源和風險管控上的具體措施會有哪些不同？

朱奕炯：收益來源上我想主要是以下幾個方面。

第一，我們只做城投債。不做房地產(chǎn)債券，也不做其他類的產(chǎn)業(yè)債。城投債券是到目前為止唯一一個信用債的品類，它沒有發(fā)生過逾期，也沒有發(fā)生過實質(zhì)性的違約，無論是房地產(chǎn)債券還是其他類別的產(chǎn)業(yè)債，甚至包括一些國有企業(yè)都發(fā)生過破產(chǎn)重整，債券逾期，甚至實際實質(zhì)性違約的情況，只有城投債券到目前為止保持100%的剛性兌付。

第二，我們的收益來源，除了票息收入以外，還有部分波段操作得來的資本利得，我們并不做簡單的下沉資質(zhì)持有到期的策略。

第三，我們會買高債項評級的債券，我們的收益來源當中很大一部分來自擔保策略，賺的是信用上移的錢。

風險管控方面，我們主要通過事前、事中、事后三個維度去把控風險，事前定期整理我們的城投內(nèi)評數(shù)據(jù)庫，更新城投公司原始表格的基礎信息和得分，標注有風險的尾部城投和公益屬性較弱的尾部城投，同時我們會更新市場非標逾期主體，特別標注發(fā)生過非標預期的區(qū)域，適中根據(jù)發(fā)行人披露的募集說明書、審計報告、評級報告等相關信息，結(jié)合我們的調(diào)研報告，給出一份分析簡報，并提交入庫審批。

同時我們會整理二級市場的價格，結(jié)合個券的資質(zhì)期限等情況，對個券進行風險評估和定價。

事后定期根據(jù)最新的審計報告和地方財政預決算報告，跟蹤已投標的的基本面是否發(fā)生重大改變，對發(fā)行人的資質(zhì)和風險進行重新評估，判斷個券是否存在外部評級調(diào)降的風險，如出現(xiàn)特殊情況或重大輿情，我們也會去實地調(diào)研，以便對相應事件進行及時評估。除此以外，我們也采購了一些第三方的數(shù)據(jù)庫，比如DM提供的信息數(shù)據(jù)和風險預警，風險預警提示等等。

5、復熙資產(chǎn)朱奕炯：城投債依然供不應求

提問：怎么看待城投信仰這個問題，城投信仰是否在投資的考慮范圍內(nèi)？

朱奕炯：關于這個問題我們要首先來定義一下何為城投信仰。我們理解的城投信仰是對城投債券，也就是城投標準化債務的信仰。這里有幾點要說明的。第一點，什么是“城投債”，何為“真城投”？我們一般從幾個維度來看。

第一，它的股東是誰？是不是當?shù)貒Y委和財政局絕對控股的平臺？如果一個主體股東眾多，結(jié)構(gòu)復雜，那么我們就會對它的城投屬性存疑。

第二，它的公益屬性強不強？它主營業(yè)務是不是市政建設、保障房、公用事業(yè)等，本來就該由地方政府來承擔的民生類工程。

第三，它跟當?shù)卣袥]有資金往來，如果有的話說明它跟政府的綁定程度更深一些。城投債券的違約不僅不能解決債務問題，而且會惡化區(qū)域的信用環(huán)境。從未來區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的角度來看，政府部門仍需要持續(xù)舉債來實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)增長，這就需要政府保持信用，公開債券的違約成本實在太高。

我們梳理了一些近兩年城投相關的政策，發(fā)現(xiàn)官方反復強調(diào)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，即使面臨短期流動性問題，政府也表現(xiàn)出強烈的意愿和能力實施救助。

我們來梳理一下我們國家當前的整體的債務狀況，以最新得到的數(shù)據(jù)為準。我們目前的國債規(guī)模是26.3萬億，地方債的整體規(guī)模加上一般債務和專項債務，加總在一起37.6萬億，中央政府的債務國債加上地方政府的債務，也就是我們的地方債兩項加總得到一個數(shù)字大概是64萬億。

我們再來看一下目前城投債券的規(guī)模，根據(jù)萬德和DM從不同口徑的統(tǒng)計得出的數(shù)據(jù)，他們分別得出了兩個不一樣的數(shù)據(jù)，一個是13.7萬億，還有一個是16.9萬億。

我們把兩項均一下，大概是15萬億—16萬億左右。有人據(jù)此推算出我們城投公司的整體的有息債務的規(guī)模，注意是城投公司整體的債務，不單是城投債券，還包括銀行貸款，非標定融等融資加總在一起大概是55萬億，構(gòu)成了地方政府的隱性債務，所以隱性債務加上我們剛才計算出的顯性債務55萬億加64萬億，得到一個數(shù)字，大約是119萬億。

我們國家2022年的GDP約121萬億，債務總規(guī)模比上我們GDP的規(guī)模恰巧是100%，也就是一倍的GDP。

我們再來看一下這個數(shù)值在西方的有些國家是什么樣的情況，以美國為例，美國的國債規(guī)模加地方債的規(guī)模比上GDP這個數(shù)字是160%。眾所周知的日本的債務水平是比較高的，日本這個數(shù)字更是達到了260%。從這個角度來講，我們國家的債務水平還是相對可控的，到目前我們還是漏算了一個很重要的因素。我們國家的政府相對西方國家的政府而言，掌控了許多優(yōu)質(zhì)的核心的資產(chǎn)，也就是我們的國有企業(yè)。

有人估算過我們國有企業(yè)的整體的規(guī)模達到了300萬億，資產(chǎn)規(guī)模。那么從資產(chǎn)負債表的角度來看，我們政府的債務情況是相對健康的，所以說中央政府有能力到目前為止也表現(xiàn)出強烈的意愿來處理當前的債務問題，甚至將來經(jīng)濟運行需要的話，中央政府也有能力進一步加杠桿來為宏觀經(jīng)濟的運行保駕護航。

提問：我們最近關注到很多的券商資管和自營在清理城投債的頭寸，這會對我們策略的流動性或者其他方面有什么影響嗎？

朱奕炯：我們的債券市場發(fā)展了許多年，發(fā)展到今天，參與主體是非常豐富的，有銀行、券商、保險公司、信托公司、公募基金，當然還有我們的私募基金，市場主體這么豐富的情況下，有個別機構(gòu)選擇低配城投債，這是非常正常的。

但是我們也應該關注到從年初到現(xiàn)在，城投債券的收益率一路往下走，根據(jù)期限和資質(zhì)的不同，分別下行了100—300個bp，總體上城投債券依然處于供不應求的狀態(tài)。

風險提示：觀點僅供參考，不構(gòu)成投資意見，請根據(jù)自身的能力審慎決策，獨立承擔投資風險，市場有風險，投資需謹慎。