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中國鋁業(yè)(601600)

投資邏輯

資源優(yōu)勢雄厚的鋁行業(yè)龍頭。 公司目前是全球最大的氧化鋁、電解鋁、精細(xì)氧化鋁、高純鋁和鋁用陽極生產(chǎn)供應(yīng)商，形成氧化鋁、原鋁、能源、貿(mào)易和總部及其他營運(yùn)五大業(yè)務(wù)板塊，覆蓋鋁產(chǎn)業(yè)鏈中上游。 2022 年底公司擁有鋁土礦資源量 23.57 億噸，其中海外資源量 17.6 億噸，實(shí)現(xiàn)海內(nèi)外資源協(xié)同布局； 2022 年收購中鋁集團(tuán)旗下云鋁股份 19%股權(quán)，累計(jì)持有云鋁股份 29.1%股權(quán)，成為云鋁股份控股股東， 國內(nèi)資源保有量進(jìn)一步增厚。

產(chǎn)能地域分散性高，能源結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化打開成本下降空間。 公司擁有 2226 萬噸氧化鋁產(chǎn)能和 750.6 萬噸電解鋁產(chǎn)能。廣西華昇新材料有限公司 200 萬噸氧化鋁產(chǎn)能為幾內(nèi)亞 Boffa 礦配套項(xiàng)目，未來隨著廣西華昇二期項(xiàng)目推進(jìn)，公司氧化鋁產(chǎn)能將進(jìn)一步增加。產(chǎn)能地域分散性高和豐富的用電形式保障公司在電力緊張及能耗雙控背景下生產(chǎn)受影響程度較小，形成公司生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)健的獨(dú)特優(yōu)勢。公司堅(jiān)持全面預(yù)算管理，實(shí)施三年降本計(jì)劃 2.0，強(qiáng)化成本“五化”閉環(huán)管理，扎實(shí)開展提質(zhì)增效和剛性降本 1%等專項(xiàng)行動，電解鋁降本跑贏行業(yè)平均水平。

并表云鋁股份，規(guī)模擴(kuò)張可期。 2022 年公司收購云鋁股份 19%股權(quán)成為云鋁股份控股股東， 將云鋁股份納入合并報(bào)表范圍， 有效解決中鋁集團(tuán)與云鋁股份的同業(yè)競爭， 但公司與云鋁股份的同業(yè)競爭尚未完全解決， 公司已經(jīng)向云鋁股份出具《關(guān)于避免與云南鋁業(yè)股份有限公司同業(yè)競爭的承諾函》。將云鋁股份納入合并報(bào)表范圍后，公司合計(jì)擁有 2226 萬噸氧化鋁將較好匹配 750.6 萬噸電解鋁，云鋁股份 88.6%的清潔能源使用占比優(yōu)勢能夠降低用電成本， 鞏固產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢。

國內(nèi)產(chǎn)能紅線已達(dá)，碳稅推高長期鋁價(jià)中樞。 中長期來看，受到后續(xù)有色行業(yè)可能的碳稅以及電價(jià)等因素影響，鋁價(jià)運(yùn)行中樞將逐步抬高；氧化鋁價(jià)格預(yù)計(jì)將維持在目前的中樞水平。

盈利預(yù)測、估值和評級

預(yù)計(jì)公司 23-25 年?duì)I收分別為 2768/2848/2899 億元，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母 凈 利 潤 分 別 為 70.13/82.11/94.59 億 元 ， EPS 分 別 為0.41/0.48/0.55 元，對應(yīng) PE 分別為 12.92/11.04/9.58 倍。參考電解鋁行業(yè) 2023 年 10.17 倍 PE 估值以及公司歷史估值水平，考慮到公司國內(nèi)電解鋁龍頭地位以及未來成長性，給予 2023 年15XPE，目標(biāo)價(jià) 6.13 元，首次覆蓋， 給予“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌；電解鋁復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期；生產(chǎn)成本大幅上漲。