在資本市場(chǎng)中，一直存在貝塔和阿爾法兩者投資邏輯，前者往往存在于高速增長行業(yè)中（高增長——高投資潛力——獲得比高于大盤收益率），而后者則聚焦在市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制之上，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)低估時(shí)，便存在正向的阿爾法值。

(資料圖片僅供參考)

作為一個(gè)高貝塔愛好者（貝塔為個(gè)股與大盤的波動(dòng)系數(shù)），處于高速增長周期的電商板塊一直是我關(guān)注的重點(diǎn)（個(gè)體企業(yè)可吃透市場(chǎng)增長紅利，買個(gè)股就是買賽道），彼時(shí)無論是A股，港股還是美股，押對(duì)賽道便可收獲高成長概念的貝塔收益。

不過隨著內(nèi)需不振，以及行業(yè)內(nèi)卷化的加劇，行業(yè)又進(jìn)入了新周期，許多人士認(rèn)為行業(yè)將從貝塔邏輯切換為阿爾法邏輯（獨(dú)立于市場(chǎng)的額外收益率），我們也知道在市場(chǎng)風(fēng)格切換中往往充滿不確定性（也就是要壓縮估值能力），這無疑提高了整個(gè)板塊估值壓力。

在此背景下，許多朋友對(duì)該板塊可謂是意興闌珊，甚至認(rèn)為行業(yè)最好的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)過去。

在本文中，我們重點(diǎn)以電商代運(yùn)營行業(yè)為研究標(biāo)的，來對(duì)我國電商的投資潛力進(jìn)行分析，核心觀點(diǎn)：

其一，行業(yè)的內(nèi)卷化并不代表無投資機(jī)會(huì)，相反在企業(yè)經(jīng)營調(diào)整之后，市場(chǎng)要重新對(duì)企業(yè)估值，高估值仍然將會(huì)是行業(yè)的主要特色；

其二，自有品牌孵化對(duì)代運(yùn)營行業(yè)非常重要，不僅為財(cái)報(bào)的改善提供注腳，更為重要的是，提高市場(chǎng)對(duì)行業(yè)景氣度的預(yù)判，哪家企業(yè)在此跑得快哪家企業(yè)估值能力更強(qiáng)。

代運(yùn)營行業(yè)為何又拿高市盈率？

以代運(yùn)營企業(yè)為研究標(biāo)的原因也比較簡單：

市場(chǎng)對(duì)平臺(tái)類電商企業(yè)已經(jīng)有了充分的研究，而代運(yùn)營乃是隱藏在平臺(tái)商家背后的服務(wù)者，在行業(yè)處于蓬勃周期時(shí)，行業(yè)吃到增長紅利（走出了前文的貝塔邏輯），在行業(yè)面臨變革之時(shí)“春江水暖鴨先知”，這或許對(duì)整個(gè)電商行業(yè)未來有一定的前瞻性，可以讓我們提前預(yù)判行業(yè)未來。

本文主要以申萬“電商服務(wù)”指數(shù)為參考(成分股主要為電商代運(yùn)營和服務(wù)企業(yè)，wind代碼：852063.SI），我們首先整理了該指數(shù)與其市盈率的走勢(shì)情況，見下圖

該指數(shù)采取了“流通市值加權(quán)平均法”進(jìn)行編制，其中市值=市盈率*凈利潤。在上圖中可以非常清晰看到在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)，市盈率（本文采取TTM口徑）與加權(quán)平均后市值（指數(shù)）保持著非常確切的同漲同跌關(guān)系，直到2022年之后，兩條折線越發(fā)分化，指數(shù)保持平滑，但市盈率卻扶搖直上。

關(guān)于此現(xiàn)象解讀者甚重，持不同觀點(diǎn)者均可從中找到可驗(yàn)證自己觀點(diǎn)的線索，分歧較多。本文我們回到學(xué)術(shù)派，由于P/E=b/(r-g）（r為資金使用成本，g為可持續(xù)增長率，b為收益率留存率），從敏感性上看，市盈率的走高就意味著分母的變小，即r往下走（降息的貨幣政策），g亦有可能存在往上走的趨勢(shì)。

從某種意義上說，指數(shù)乃是過去和未來共同作用的結(jié)果（凈利潤記錄過去，市盈率乃是展望未來），也就是說盡管過去行業(yè)所面臨壓力十分之大，但被樂觀的未來“中和”之后，指數(shù)整體上保持了平滑性，在2022年這一特殊時(shí)點(diǎn)，企業(yè)利潤出現(xiàn)了較大幅度的下行，但市值管理水平則要穩(wěn)定許多，這也是樂觀的未來的功勞。

對(duì)于行業(yè)來說，假若未來可持續(xù)增長率g產(chǎn)生明顯向上的動(dòng)力，這也就意味著市盈率會(huì)繼續(xù)保持在一個(gè)較高水平，使該行業(yè)保持繼續(xù)收獲貝塔紅利的可能，即便在寬松的貨幣政策退出之后，行業(yè)也仍然可以保持較高的估值能力。

增長潛力是決定市盈率的重要元素，高市盈率往往意味著高增長，接下來我們看行業(yè)的增長潛力是否能夠與高估值能力相匹配。

高權(quán)重的自有品牌是關(guān)鍵

當(dāng)從市場(chǎng)表現(xiàn)層面得出上述結(jié)論后，我們還是有幾分吃驚的，這與開篇所言的“行業(yè)內(nèi)卷化”導(dǎo)致景氣度下行，進(jìn)而稀釋貝塔性的直覺觀點(diǎn)是相悖的。到底是市場(chǎng)出了問題，還是我們的直覺有問題呢？

我們進(jìn)入對(duì)個(gè)體企業(yè)的分析，此時(shí)我們選擇申萬“電商服務(wù)”指數(shù)的成分股若羽臣為研究標(biāo)的，理由為：

1.該企業(yè)以代運(yùn)營為基石業(yè)務(wù)，這符合開篇我們所描述的本文寫作出發(fā)點(diǎn)；

2.企業(yè)又同時(shí)積極去探索新的增長可能，以自有品牌孵化為主要方向。這也契合市場(chǎng)此前對(duì)代運(yùn)營企業(yè)的想象，既然非常熟悉電商運(yùn)營規(guī)則，何不在上市融資之后孵化自有品牌以打開成長性的天花板？這顯然對(duì)于提高企業(yè)在資本市場(chǎng)的想象力（市盈率上行）。

根據(jù)wind所提供信息，我們整理了若羽臣的貝塔系數(shù)與年化收益率（滾動(dòng)100周與深成指數(shù)關(guān)聯(lián)），見下圖

站在量化投資角度，當(dāng)個(gè)體行業(yè)面臨巨大不確定性之時(shí)，其與大盤互動(dòng)性會(huì)隨之減弱（在上圖中可以看到貝塔系數(shù)在2022年中的持續(xù)下行），當(dāng)危機(jī)得以緩釋，兩者的互動(dòng)性將得到恢復(fù)，近期若羽臣與大盤的貝塔系數(shù)已經(jīng)接近1。

若在接下來的市場(chǎng)走向中，貝塔達(dá)到“1”且繼續(xù)走高，我們便可以說以若羽臣為代表的代運(yùn)營行業(yè)確實(shí)還是存在著高貝塔邏輯的（年化收益率亦在同步改善中），這些都是判斷企業(yè)估值中樞能否上行的重要指標(biāo)。

以上市場(chǎng)走向究竟是客觀反饋了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值走向，抑或是短期波動(dòng)表現(xiàn)呢？我們還是要從基本面中找線索，如果在其中可以找到持續(xù)增長的支撐點(diǎn)，那么上述邏輯便是一個(gè)中長期走勢(shì)。

對(duì)于代運(yùn)營公司，其基石業(yè)務(wù)是一個(gè)相對(duì)成熟且競(jìng)爭充分的行業(yè)，營銷，運(yùn)營等基本成本費(fèi)用也相對(duì)透明，市場(chǎng)對(duì)此部分的研判也相對(duì)準(zhǔn)確，此部分拿到過高估值的可能性相對(duì)不大（市場(chǎng)研究越透徹，越難有超額收益率，股價(jià)越接近內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)也就越有效），但當(dāng)企業(yè)向自有品牌孵化邁進(jìn)時(shí)，市場(chǎng)就需要重新判斷這一新生事物，尤其在實(shí)現(xiàn)盈利平衡之后，市場(chǎng)的估值便會(huì)相對(duì)積極，高估值的種子就此埋下。

也因此，自有品牌孵化就成為企業(yè)價(jià)值重估的重要元素（代運(yùn)營負(fù)責(zé)提供基礎(chǔ)預(yù)期，自有品牌負(fù)責(zé)“額外驚喜”），這也是我國代運(yùn)營企業(yè)所普遍選擇轉(zhuǎn)型方向（代運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)可平移至自有品牌孵化中），如寶尊收購gap，麗人麗妝孵化美妝、食品等自有品牌，若羽臣以家清洗護(hù)品類作為自有品牌孵化的切入點(diǎn)。

回到若羽臣，2022年，其自有品牌實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.61億元，同比增長117.53%，且實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)盈利。

無論從增長潛力抑或是盈利貢獻(xiàn)能力，這些都給了市場(chǎng)足夠的關(guān)注點(diǎn)，換言之，如果說代運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)平移至自有品牌孵化是一個(gè)理論性的優(yōu)勢(shì)，那么其結(jié)果則驗(yàn)證了邏輯的可實(shí)現(xiàn)性。

代運(yùn)營企業(yè)涉足自有品牌孵化初期，市場(chǎng)存在著很多“雜音”，主要聚焦在：

經(jīng)營線上化已經(jīng)是零售業(yè)共識(shí)，各類老牌資深品牌商紛紛進(jìn)行了線上化改造，而后者既有品牌又有資金，代運(yùn)營想象空間就會(huì)被壓縮。

以某老牌洗護(hù)企業(yè)為例，該企業(yè)也運(yùn)營過許多堪稱國民級(jí)的產(chǎn)品，但進(jìn)入線上零售時(shí)代之后，企業(yè)的營收增長中樞便開始下行，盡管在渠道上也積極向線上靠攏，根據(jù)2022年財(cái)報(bào)，其國內(nèi)線上銷售占比已經(jīng)超過40%，但卻仍會(huì)有增長疲弱的問題。

關(guān)于此現(xiàn)象，輿論和市場(chǎng)中有不同的解讀（諸如產(chǎn)品，品牌等角度），在此我本人傾向于：企業(yè)線上化的運(yùn)營并沒有根本上拓展產(chǎn)品用戶規(guī)模，因此就產(chǎn)生了線上和線下零和博弈的現(xiàn)象，線上的增長根本上是蠶食線下存量。

新增渠道的運(yùn)營并沒有打破企業(yè)自身的天花板，有朋友將此理解為“傳統(tǒng)企業(yè)的轉(zhuǎn)型包袱”，但我并不如此簡單理解，對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)，其理應(yīng)具備更強(qiáng)大的品牌培養(yǎng)能力，市場(chǎng)研發(fā)能力等等，但成長的天花板遲遲未因此打開，很大程度上還是對(duì)渠道，研發(fā)，品牌孵化的分散，無論是組織架構(gòu)抑或是經(jīng)營思維，都還有改善空間。

線上承擔(dān)更多銷量的增長，但往往容易忽視品牌的經(jīng)營，以及新一代人群忠誠度培養(yǎng)等等（這也是一些傳統(tǒng)品牌很難在線上重振輝煌的原因）。

對(duì)于若羽臣為代表代運(yùn)營企業(yè)，有著線上運(yùn)營的基因，在品牌孵化，產(chǎn)品細(xì)分方面都有著特有優(yōu)勢(shì)，換句話說，其產(chǎn)品是吃其線上運(yùn)營優(yōu)勢(shì)紅利，既無轉(zhuǎn)型包袱，又可以最大可能，向空白市場(chǎng)和新消費(fèi)人群靠攏，這是代運(yùn)營的轉(zhuǎn)型利好。

若羽臣綻家選擇了研發(fā)壁壘相對(duì)沒那么高的家清領(lǐng)域，并未直接下場(chǎng)雖然市場(chǎng)容量大，但研發(fā)門檻也非常高的美容護(hù)膚賽道，這也是能更早實(shí)現(xiàn)盈利的重要原因之一。而人群方面，若羽臣綻家也是瞄準(zhǔn)1.5億的新中產(chǎn)人群，這部分人群雖然規(guī)模不大，但購買力和消費(fèi)質(zhì)量都不錯(cuò)，是典型的消費(fèi)方式從有到優(yōu)的代表人群。

今年一季度，若羽臣自有品牌營收5200萬，在若羽臣的營收占比達(dá)到18%，增長勢(shì)頭繼續(xù)，且綻家的GMV已經(jīng)達(dá)到3億左右，如果能繼續(xù)發(fā)展到5億規(guī)模，品牌基本進(jìn)入成熟期發(fā)展，也可以印證這套自有品牌的孵化邏輯奏效。

那未來若羽臣以矩陣形式孵化更多品牌，那對(duì)于市場(chǎng)估值是大有裨益的。

基于本文分析，以若羽臣為標(biāo)的，我們對(duì)代運(yùn)營為代表的電商企業(yè)有如下總結(jié)：

其一，過去三年行業(yè)確實(shí)遭遇了嚴(yán)峻的成長性困境，估值也進(jìn)行了較大壓縮，如今宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性正在逐漸消退，無論是總營收抑或是盈利水平，都會(huì)得到確切的恢復(fù)，估值壓力也會(huì)因此得到緩釋；

其二，自有品牌孵化雖然占各個(gè)公司比重相對(duì)較低，但動(dòng)輒100%以上同比增長又給市場(chǎng)以無限憧憬，又由于毛利率等相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)也會(huì)因?yàn)樵摬糠謽I(yè)務(wù)的成長而得到改善，從某種意義上說，該部分業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)估值的貢獻(xiàn)是遠(yuǎn)大于當(dāng)下的營收占比的；

其三，在前文中我們已經(jīng)對(duì)電商服務(wù)指數(shù)的市盈率上行進(jìn)行了一定的闡釋，結(jié)合后文分析，自有品牌孵化可大力推動(dòng)可持續(xù)增長率g的持續(xù)恢復(fù)，換句話說，哪家企業(yè)在自有品牌孵化中走的最快最遠(yuǎn)，其可持續(xù)增長率g的改善就越明顯，市盈率的成長性也越高，結(jié)合若羽臣資本市場(chǎng)表現(xiàn)以及量化分析，其貝塔的恢復(fù)除了宏觀經(jīng)濟(jì)和內(nèi)需的恢復(fù)，亦與業(yè)務(wù)端的改善密不可分。

回到開篇所提出阿爾法和貝塔投資邏輯，從代運(yùn)營角度去看我國電商行業(yè)，其貝塔屬性的弱化是無爭議的（行業(yè)的成長邊際已不同往日），但另一方面由于企業(yè)在經(jīng)營層面的調(diào)整，部分企業(yè)將會(huì)重新提高景氣度中樞，使貝塔恢復(fù)到一個(gè)穩(wěn)定水平，且又由于企業(yè)新的經(jīng)營模式的發(fā)起和日漸成熟，市場(chǎng)對(duì)其估值追蹤又要相對(duì)滯后，這也會(huì)使得部分企業(yè)存在阿爾法的投資機(jī)會(huì)。

此時(shí)，我們的直覺往往并不正確，反直覺才是客觀估值的必要條件。