(資料圖片)

事件： 4 月22 日，公司發(fā)布2022 年年報(bào)與2023 年一季報(bào)。2022 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收188.77 億元，同比增長(zhǎng)46.82%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.79 億元，同比下降28.13%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)14.44 億元，同比下降32.53%。2023 年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收49.12 億元，同比增長(zhǎng)26.48%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.64 億元，同比增長(zhǎng)7.46%，盈利水平逐步改善。

光伏輔材需求高景氣，膠膜背板量?jī)r(jià)齊升。2022 年海內(nèi)外光伏裝機(jī)需求的持續(xù)增長(zhǎng)帶動(dòng)公司光伏膠膜、背板業(yè)務(wù)出貨、營(yíng)收齊增，全年公司實(shí)現(xiàn)光伏膠膜產(chǎn)品銷售量13.21 億平米，同比增長(zhǎng)36.51%，營(yíng)收168.52 億元，同比增長(zhǎng)46.42%，全年膠膜均價(jià)約為12.76 元/平，同比約增長(zhǎng)7.3%；實(shí)現(xiàn)背板產(chǎn)品銷售量1.23 億平米，同比增長(zhǎng)80.64%，營(yíng)收13.41 億元，同比增長(zhǎng)84.74%。

進(jìn)入2023 年，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游硅料、硅片價(jià)格下行趨勢(shì)確定，組件價(jià)格走低、成本壓力減緩刺激下游裝機(jī)需求，輔材需求有望水漲船高。公司擴(kuò)產(chǎn)勢(shì)頭強(qiáng)勁，2023 年膠膜設(shè)計(jì)產(chǎn)能預(yù)計(jì)超25 億平，國(guó)內(nèi)臨安總部、滁州、嘉興等地新建產(chǎn)能有序推進(jìn)，泰國(guó)、越南等地優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能持續(xù)釋放，針對(duì)N 型組件、海外市場(chǎng)有的放矢，提升膠膜單平盈利，預(yù)計(jì)2023 年P(guān)OE/EPE 膠膜產(chǎn)品出貨占比約40%，行業(yè)龍頭地位愈發(fā)穩(wěn)固；背板差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯，高反黑背板導(dǎo)入頭部客戶，嘉興年產(chǎn)1.1 億平背板項(xiàng)目有序推進(jìn)，市占率有望持續(xù)提升。

膠膜粒子保供能力領(lǐng)先，盈利水平修復(fù)在即。膠膜產(chǎn)品定價(jià)受上游粒子價(jià)格主導(dǎo)，2022 年EVA 粒子價(jià)格大幅波動(dòng)顯著影響膠膜產(chǎn)品盈利，公司全年毛利率為15.62%，同比下降9.44 個(gè)pct。雖然粒子價(jià)格在四季度快速回落，但受高價(jià)原材料庫(kù)存和低價(jià)銷售錯(cuò)配影響，疊加計(jì)提存貨跌價(jià)損失，四季度膠膜利潤(rùn)表現(xiàn)最為低迷，公司單季度毛利率5.95%、凈利率0.85%均為歷年最低水平。2023Q1，粒子價(jià)格回升支撐膠膜價(jià)格逐漸上漲，公司通過(guò)優(yōu)良的供應(yīng)鏈管理降低粒子平均庫(kù)存成本，加上部分資產(chǎn)減值損失轉(zhuǎn)回成功實(shí)現(xiàn)盈利修復(fù)，我們測(cè)算23Q1 公司膠膜售價(jià)（不含稅）約為9.7 元/平米，單平凈利潤(rùn)6-7 毛，毛利率15-16%，領(lǐng)先行業(yè)率先實(shí)現(xiàn)顯著改善。由于EVA 粒子和POE 粒子產(chǎn)能爬坡較慢，新增產(chǎn)能不及光伏裝機(jī)高速增長(zhǎng)需求，預(yù)計(jì)2023年原材料粒子將處于供應(yīng)緊平衡狀態(tài)，TOPCon 產(chǎn)能釋放后POE 膠膜供應(yīng)將 更加緊張，膠膜廠商議價(jià)能力顯現(xiàn)。公司受益于膠膜龍頭的品牌渠道優(yōu)勢(shì)，具有較強(qiáng)的粒子保供能力，看好公司在新供需關(guān)系下的盈利回暖。

新材料驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，多應(yīng)用領(lǐng)域全面發(fā)力。公司在光伏輔材業(yè)務(wù)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)上，在感光干膜、功能膜材料業(yè)務(wù)等方面多元布局。2022 年，公司感光干膜銷售量達(dá)1.1 億平米，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.65 億元，毛利率較上年提升3.94pct，并已成功導(dǎo)入鵬鼎控股等一線PCB 大廠。隨著新能源汽車、人工智能等電子信息產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)熱點(diǎn)頻出，PCB 行業(yè)不斷產(chǎn)生新的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，感光干膜需求有望持續(xù)攀升。功能膜材料方面，公司全年實(shí)現(xiàn)鋁塑復(fù)合膜銷量600 萬(wàn)平米，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域和客戶從3C 拓展到儲(chǔ)能和動(dòng)力電池，當(dāng)前儲(chǔ)能行業(yè)正處于加速放量時(shí)期，功能膜出貨增長(zhǎng)可期。

投資建議：預(yù)計(jì)公司2023-2025 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為259.57 億元、330.74 億元和392.69 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為27.63 億元、36.98 億元和44.72億元，同比增長(zhǎng)75%、33.8%、20.9%。對(duì)應(yīng)EPS 分別為2.07、2.78、3.36，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE 倍數(shù)分別為24X、18X、15X，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；下游需求不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。