央行2022年9月表示拉長(zhǎng)時(shí)間、跨越周期保持M2和社融增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。2018年-2021年，我國(guó)M2平均增速為9%，與同期名義GDP平均增速8.3%大致相當(dāng)。2023年3月，M2增速為12.7%，但名義GDP增速為5.48%，當(dāng)前貨幣增速明顯高于經(jīng)濟(jì)的名義增速。貨幣增加投放，但是對(duì)經(jīng)濟(jì)需求的拉動(dòng)的效果一般，這是什么原因？錢都去哪了？

【資料圖】

M1與M2高低之爭(zhēng)

M2較M1的差異主要是M2中統(tǒng)計(jì)了居民儲(chǔ)蓄存款和企業(yè)定期存款。2023年3月M2增速高達(dá)12.7%，反映了央行提供了充足的金融支持，從貸款數(shù)據(jù)來看，今年一季度，各項(xiàng)貸款新增10.6萬億元，同比多增2.27萬億元，創(chuàng)出同期新高。同時(shí)一季度銀行理財(cái)約有3萬億左右規(guī)?；氐奖韮?nèi)，助推了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，提高了M2的增速。

但3月M1只有5.1%，這說明貨幣并未通過商業(yè)活動(dòng)流轉(zhuǎn)，從央行調(diào)查問卷來看，企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)是33.8%，與去年同期相比，下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，流通中貨幣并未完全轉(zhuǎn)化為購(gòu)買力。

收入預(yù)期不強(qiáng)，居民定期儲(chǔ)蓄傾向明顯

從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的消費(fèi)者收入預(yù)期指數(shù)來看，2月份數(shù)據(jù)為103.10，處于有統(tǒng)計(jì)記錄的同期最低位，只有歷史同期均值的83.4%，也大幅低于2022年2月的120.5。

從居民購(gòu)房行為來看，近期環(huán)比增速有明顯趨緩跡象。春節(jié)以后房地產(chǎn)成交曾快速反彈，但4月以來重新回落至不及2019年的同期水平。盡管當(dāng)前二手房成交依然不錯(cuò)，但掛牌量異常高增下，掛牌價(jià)環(huán)比趨降，呈現(xiàn)出弱于歷史同期的季節(jié)性上行特征。

在收入預(yù)期趨緩和房產(chǎn)預(yù)期不穩(wěn)的情況下，居民“求穩(wěn)”的意識(shí)顯著增強(qiáng)，居民總體處于捂緊錢包過日子的狀態(tài)，表現(xiàn)為居民定期存款增加顯著快于活期存款。從數(shù)據(jù)來看，居民端定期存款占比已經(jīng)剛從2020年1月的63%上升到2023年2月的70%。貨幣以中長(zhǎng)期存款沉淀在居民存款，居民部門的資金較少流入企業(yè)。

新增貸款流向央國(guó)企和地方平臺(tái)

過去一年時(shí)間，貨幣更多流入了企業(yè)和政府部門。從2022年4月-2023年3月，居民部門融資4.28萬億元，占實(shí)體融資比例約13%；政府債券融資7.27萬億，占實(shí)體融資比例約23%；企業(yè)部門融資在20.57萬億，占實(shí)體融資比例64%，政府、企業(yè)、居民部門的融資增速分別為38%、39%、-35%。具體而言，基于抵押品等多方面因素，資源更多地流入了央企、國(guó)企及城投平臺(tái)。這些類型主體也更容易受逆周期政策影響。

高債務(wù)率下付息成本影響了資金使用效率

國(guó)企和城投平臺(tái)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率更高。按照中信行業(yè)劃分，我們統(tǒng)計(jì)了2022年6月末上市公司中各行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，從結(jié)果來看，國(guó)企占比高的行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率更高。其中，國(guó)企占比超50%的行業(yè)有6個(gè)，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為52.7%；而民營(yíng)企業(yè)占比超過60%的15個(gè)行業(yè)中，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率僅39.7%。

高債務(wù)率下付息成本不可小覷。當(dāng)前高負(fù)債率行業(yè)企業(yè)主體每年付息支出不容小覷，大量新增信貸用于付息和債務(wù)續(xù)作。簡(jiǎn)單估算一下，2023年3月存量社融359萬億，即便按照3-4%的成本付息，付息金額約為10.8萬-14.4萬億左右，占每年新增社融的比例在34%-45%左右。

綜上所述，破解當(dāng)前貨幣增速高于經(jīng)濟(jì)名義增速困境的方法在于穩(wěn)定和提高居民的收入預(yù)期和居民住房消費(fèi)預(yù)期，一方面居民收入增長(zhǎng)后，才能真正放開去消費(fèi)，才能真正解決企業(yè)營(yíng)收端難題，激發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)主體活力，拓寬居民就業(yè)渠道，從而實(shí)現(xiàn)正向反饋；另一方面，房地產(chǎn)的相關(guān)貸款占銀行信貸的40%，房地產(chǎn)的相關(guān)收入占地方綜合財(cái)力的50%，居民財(cái)富60%在住房上，持續(xù)穩(wěn)定居民住房消費(fèi)預(yù)期，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，從而真正有效防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

（王強(qiáng)松為南銀理財(cái)研究部負(fù)責(zé)人）

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）